Федоров Алексей, Ермак Александр: Вексельный рынок: итоги первой половины 2005 г.Назад
Федоров Алексей, Ермак Александр: Вексельный рынок: итоги первой половины 2005 г.
По итогам 2005 г. можно отметить, что вексельный рынок остается одним из лидеров по объему и наиболее ликвидным сегментом на российском долговом рынке. Благодаря некоторым преимуществам, векселя остаются одним из наиболее удобных инструментов для привлечения краткосрочных денежных ресурсов с целью пополнения оборотных средств и покрытия кассовых разрывов.
МЕСТО ВЕКСЕЛЕЙ НА РУБЛЕВОМ ДОЛГОВОМ РЫНКЕ
Последний месяц 2005 г. для вексельного рынка завершился в целом его активным ростом. Большинство экспертов, опрошенных в ходе проведения очередного опроса экспертной оценки вексельного рынка по итогам декабря 2005 г., также отметили рост показателей объема (табл. 1, рис. 1) и среднедневных оборотов (табл. 3, рис. 2) как по отношению к предыдущему месяцу, так и к началу 2005 г.
По оценке ведущих операторов (БК "РЕГИОН" (ООО), ИК "ВЕЛЕС Капитал" (ООО), ФК "Русский Инвестиционный Клуб" (ООО)), объем вексельного рынка в декабре 2005 г. вырос почти на 2% и составил 347-373 млрд руб. По сравнению с началом 2005 г. объем вексельного рынка показал рост в 5,11%. Общая экспертная оценка объема вексельного рынка (медиана), рассчитываемая на основе мнений 20 организаций-экспертов, по сравнению с ноябрем выросла почти на 13%, а с началом 2005 г. - на 74% и составила 225-325 млрд руб. Таким образом, в течение всего года объем вексельного рынка продолжал увеличиваться, и в конце декабря его прирост составлял 60-120 млрд руб. в абсолютной величине. Положительная динамика роста объема вексельного рынка в течение 2005 г. не раз способствовала постоянному пересмотру самых пессимистичных экспертных оценок в сторону их повышения. Так, минимальное значение экспертной оценки объема вексельного рынка, зафиксированное в январе 2005 г. на уровне 30 млрд руб., к концу декабря 2005 г. увеличилось в 3 раза - до 90 млрд руб., а по итогам января 2006 г. оно уже составляло 100 млрд руб. Динамика самых оптимистичных экспертных оценок вексельного рынка оказалась менее "красочной". Максимальное значение экспертной оценки вексельного рынка в течение 2005 г. не превысило уровня в 500 млрд руб., демонстрируя снижение этого показателя в летние и осенние месяцы - до 380 млрд руб. Тем не менее по итогам января 2006 г. новый максимум был зафиксирован на отметке в 600 млрд руб., что демонстрирует прирост в относительной величине в 20%.
Следует отметить, что в 2005 г. в соотношении корпоративных и банковских векселей был зарегистрирован перевес в пользу последних. По оценке компаний-экспертов, соотношение банковских и корпоративных векселей составило 80 на 20% (оценка тройки лидеров - 85 на 15%), что свидетельствует об увеличении доли банковских векселей на 10 (15) п. п. в сравнении с 2004 г. и на 27 (32) п. п. по сравнению с 2003 г.
По нашим оценкам, суммарный объем российского рублевого долгового рынка по итогам 2005 г. вырос почти на 38% и составил на 31 декабря 2005 г. более 1,75 трлн руб. по номиналу. При этом доля государственных (федеральных) ценных бумаг составила примерно 41%, а их объем в обращении вырос с начала года на 29% и составил около 722 млрд руб. по номиналу (табл. 2).
Объем обращающихся облигаций субъектов Российской Федерации и муниципалитетов вырос с начала года на 44%. Их доля в общем объеме рублевых обязательств по-прежнему невелика и составляет около 10% (более 178 млрд руб.). Одним из наиболее бурно растущих сегментов долгового рынка остается рынок корпоративных облигаций, его объем с начала 2005 г. увеличился на 81,5%, составив на конец декабря 2005 г. более 480 млрд руб. по номиналу. Его доля на рынке рублевого долга составляет примерно 27%. Таким образом, корпоративные облигации впервые в истории российского долгового рынка опередили по объему в обращении векселя, объем которых оценивается авторами на уровне 360-380 млрд руб. (+19% с начала года).
ЛИКВИДНОСТЬ ВТОРИЧНОГО РЫНКА
Рост среднедневных оборотов по векселям в 2005 г. носил не плавный, а скорее скачкообразный характер. Однако на фоне всех присутствующих колебаний прослеживается положительная тенденция. Так, начав 2005 г. с отметки в 1,6-6,6 млрд руб., в декабре, по оценке компаний-экспертов, среднедневной оборот по векселям находился в диапазоне 5,6-10,6 млрд руб., что демонстрирует абсолютный прирост в 4 млрд руб.
По оценке ведущих операторов (БК "РЕГИОН" (ООО), ИК "ВЕЛЕС Капитал" (ООО), ФК "Русский Инвестиционный Клуб" (ООО)), среднедневной оборот по векселям в декабре 2005 г. увеличился по сравнению с ноябрем на 31%, а с началом года - на 168% и составил 1,33-8,33 млрд руб. Средний показатель среднедневных оборотов по векселям (медиана), рассчитанный на основе мнений 20 организаций-экспертов, увеличился в декабре на 23% и составил 5,6-10,6 млрд руб. По отношению к началу 2005 г. он вырос почти на 98%.
Изменения коснулись также и пересмотра самых пессимистичных и оптимистичных оценок среднедневных оборотов по векселям. Причем существенный рост наблюдался как у первых, так и у вторых. Минимальное значение экспертной оценки среднедневных оборотов по векселям на конец 2005 г. увеличилось в сравнении с началом года почти в 4 раза - до 1,5 млрд руб. Максимальное значение экспертной оценки среднедневных оборотов по векселям на конец 2005 г. увеличилось более чем в 2 раза.
Соотношение долей оборотов по инвестиционно-спекулятивным сделкам и сделкам с обязательством обратного выкупа (РЕПО) было оценено компаниями-экспертами в пропорции 50 на 50%.
По нашим расчетам, суммарный оборот рублевого долгового рынка в 2005 г. составил в целом 4,2 трлн руб. Вексельный рынок по-прежнему остается наиболее ликвидным сегментом, однако нельзя не отметить рост активности на рынке корпоративных.
Среднедневной оборот рублевого долгового рынка составлял в 2005 г. от 15,3-16,6 млрд руб. в первом полугодии до 18-20 млрд руб. во втором полугодии.
Исходя из наших расчетов и оценок, вексельный рынок, как и прежде, опережает по данному показателю все секторы облигационного рынка, составляя в течении года от 6-8 млрд до 8-10 млрд руб. в день и занимая около 40% от суммарного оборота на вторичном долговом рынке. Следует отметить продолжающийся рост оборотов на рынке корпоративных облигаций (с 5,2-5,3 млрд руб. в первом полугодии до 6,0-6,3 млрд руб. во втором полугодии), которые существенно опережают муниципальные и федеральные облигации.
КОНЪЮНКТУРА РЫНКА
Основным фактором, определяющим ситуацию на рынке в начале 2005 г., следует назвать избыток рублевой ликвидности, приведший к стабильному спросу на долговые инструменты в течение этого периода и установлению тенденции к снижению процентных ставок, уровень которых к маю 2005 г. достиг очередных минимальных значений. Наблюдаемое в мае-июле снижение процентных ставок приостановилось. Тем не менее, несмотря на неблагоприятные условия, инвесторы не спешили продавать рублевые инструменты, предпочитая при необходимости осуществлять операции РЕПО. В благоприятные моменты на денежном рынке они продолжали наращивать свои рублевые активы. В то же время можно отметить наблюдавшееся сужение спрэда между доходностью долговых бумаг "первого" и "второго-третьего эшелонов". К последним постепенно повышался интерес со стороны инвесторов.
Повышение рейтинга России агентством Fitch, стабилизация уровня остатков свободных рублевых средств, снижение ставок МБК, возобновление укрепления рубля, активизация спроса на государственные облигации, а затем на субфедеральные и корпоративные облигации и векселя - все это в августе 2005 г. привело к очередному снижению процентных ставок на рублевом долговом рынке.
В начале октября ситуация на российском облигационном рынке кардинально изменилась. Это было связано с очередным повышением ставки ФРС США, последующим за ним укреплением доллара на мировых рынках и оттоком капитала с развивающихся рынков. В результате на рынке ОФЗ, муниципальных и корпоративных облигаций было зарегистрировано снижение котировок (особенно в долгосрочном секторе и по качественным эмитентам), которое достигало 1-2% от номинала.
Лишь в середине декабря был зафиксирован рост остатков свободных рублевых ресурсов, который, правда, не привел к существенному снижению ставок на рынке МБК, относительно высокий уровень которых определялся сезонным фактором - подготовкой к закрытию годовых балансов. Тем не менее ожидания улучшения ситуации с рублевой ликвидностью в начале следующего года привели к появлению точечного спроса на отдельные облигации.
В ноябре-декабре на вексельном рынке наблюдалось повышение доходности, которое коснулось преимущественно краткосрочного сектора, где рост достиг 50-70 б. п. Причиной тому послужил стабильно высокий уровень ставок МБК. В то же время рост доходности долгосрочных векселей составил около 30-40 б. п., что в условиях ожидания дальнейшего роста процентных ставок объясняется повышенным спросом на краткосрочные инструменты, каковыми и являются векселя (срок обращения которых обычно не превышает 1 года).
Динамика среднемесячных значений вексельных индексов с начала года на фоне динамики среднедневных оборотов (экспертная оценка трех ведущих операторов вексельного рынка - БК "РЕГИОН" (ООО), ИК "ВЕЛЕС Капитал" (ООО), ФК "Русский Инвестиционный Клуб" (ООО)) и усредненный показатель экспертной оценки (медиана) представлены на рис. 3.
ВЕКСЕЛЬНЫЕ ПРОГРАММЫ БАНКОВ
На основании общей экспертной оценки доля банковских векселей в 2005 г. составила примерно 80-85% рынка.
По данным Банка России, по состоянию на 1 декабря 2005 г. объем выпущенных векселей банками вырос с начала года на 18% и составил свыше 450 млрд руб., из них на объем рыночных выпусков векселей (срок обращения от 1 мес. до 3 лет) пришлось свыше 362 млрд, или почти 80% всего объема выпусков банковских векселей. С начала 2005 г. объем рыночных выпусков банковских векселей увеличился на 28,45%, а его доля в общем объеме выпущенных векселей банками - почти на 7%. В течение всего года структура рыночных выпусков претерпела ряд изменений. Так, например, сократились доли краткосрочных векселей (на срок до 1 мес., до 3 мес., до 6 мес.) на 0,6, 5,1 и 3,1% соответственно (с 16, 42 и 45 млрд руб. до 18, 36, 47 млрд руб. соответственно). Это произошло из-за увеличения доли долгосрочных векселей (на срок до 1 года и до 3 лет) на 5,8 и 3%, соответственно, или в абсолютном выражении с 96 и 83 млрд руб. до 145 и 117 млрд руб., соответственно. Объем нерыночных выпусков векселей (ценные бумаги до востребования и на срок свыше 3 лет) сократился на 12% - с 101 млрд руб. (на начало года) до 89 млрд руб. Причем объем бумаг на срок свыше 3 лет за весь год вырос на 17%, а объем бумаг до востребования сократился на 22%. Причиной тому явился уход из этого сегмента в конце года двух крупных векселедателей - Сбербанка России и Внешторгбанка (рис. 4).
Следует отметить, что доля нерыночных выпусков векселей продолжит сокращаться из-за их ухода из этого сегмента. Так, Сбербанк России объявил о прекращении с 7 октября 2005 г. выписки векселей до востребования. Его примеру последовал Внешторгбанк. По состоянию на 1 декабря 2005 г. в обороте были векселя до востребования, выпущенные российскими банками, на сумму 64,5 млрд руб. При этом около 38% приходилось на эти два банка, в то время как на начало августа их доля векселей до востребования, составляла около 59%. При этом на 1 декабря 2005 г. на долю 20 крупнейших банков-векселедателей приходилось около 54% от объема выпущенных рыночных векселей, а на долю 100 крупнейших банков - более 84% от суммарного объема (табл. 4).
Большинство банков осуществляют размещение своих векселей на рынке собственными силами, однако есть и другая практика, когда кредитные организации привлекают профучастников для реализации их вексельной программы. Некоторые размещения банковских векселей с участием организаторов (сторонних профучастников) в IV кв. 2005 г. представлены в табл. 5.
ВЕКСЕЛЬНЫЕ ПРОГРАММЫ ПРОМЫШЛЕННЫХ И ТОРГОВЫХ КОМПАНИЙ
Согласно усредненной экспертной оценке, доля векселей промышленных, торговых компаний (т. е. небанковских векселей) составляет примерно 15-20% (рис. 5) от общего объема обращающихся на рынке векселей (по итогам 2004 г. - приблизительно 30%, по результатам 2003 г. - 45%). По данным Банка России, объем учтенных коммерческими банками векселей таких компаний на 1 декабря 2005 г. составлял около 71 млрд руб., уменьшившись с начала 2005 г. на 9% и почти на 56% по сравнению с аналогичным периодом 2004 г.
В "Вестнике Банка России" 17 августа 2005 г. был опубликован ряд документов Банка России, касающихся вопросов предоставления коммерческим банкам возможности привлекать кредиты ЦБ РФ сроком до полугода, обеспеченные залогом векселей, правами требования по кредитным договорам организаций или поручительствами кредитных организаций. Основным критерием отбора организаций, под обязательства которых был готов кредитовать Банк России, стал международный рейтинг. Этот рейтинг должен находиться ниже суверенного не более чем на 2 ступени. Положение и Указ Банка России о порядке и условиях данного кредитования вступает в силу через 10 дней после опубликования.
По новым правилам, ЦБ РФ готов ссужать банки под 0,6 ставки рефинансирования (в настоящее время - 7,2%) на срок до 3 мес. и под 0,75 ставки (9,0%) - от 3 до 6 мес. Учитывая, что, как показала практика, в неблагоприятные моменты ставки на рынке МБК могут быть существенно выше, особенно для средних и мелких банков, данные условия предоставления кредитов могут оказаться достаточно привлекательными. По состоянию на 25 января 2006 г. в перечень векселедателей, векселя которых принимаются Банком России в обеспечение кредита, входит 10 некредитных организаций, однако их векселя в настоящее время фактически отсутствуют на публичном рынке (табл. 6).
Данное решение Банка России, несомненно, будет способствовать дальнейшему развитию вексельного рынка и укреплению репутации векселя как полноправного инструмента на финансовом рынке.
Для получения более полной картины об объеме вексельного рынка на рис. 5 представлены данные об объемах размещенных выпусков банковских векселей (срок обращения - от 1 мес. до 3 лет, а также до востребования и свыше 3 лет) и сведения о выпусках векселей некредитных организаций (промышленных, торговых компаний), объем которых составляет 15% от общего объема обращающихся на рынке векселей. Полученные в результате построения столбцы были совмещены с кривыми динамики экспертной оценки по вексельному рынку.
В IV кв. 2005 г. некоторые компании продолжали привлекать финансовые ресурсы путем выхода на рынок с разработанной и утвержденной на длительной срок программой заимствования на вексельном рынке. При этом особое внимание компании уделяют вопросам раскрытия информации и общения с потенциальными инвесторами. Следует отметить, что по мере снижения процентных ставок по бумагам "первого эшелона" интерес к векселям "второго-третьего эшелонов", в том числе и небанковских организаций, постепенно растет благодаря более высокой доходности и увеличению возможностей для их рефинансирования на фоне избыточной рублевой ликвидности.
В IV кв. 2005 г. на внебиржевом рынке были размещены вексельные займы 39 некредитных организаций на общую сумму 6418,64 млн руб. (по номиналу) (табл. 7) Из них вексельные займы 36 некредитных организаций на сумму 6335,57 млн руб. (по номиналу) размещены при непосредственном участии брокеров (андеррайтеров), имеющих статусы организаторов и соорганизаторов, причем размещенный объем векселей пятеркой лидеров (см. ниже) составляет почти 69,96% от общего объема размещений. Остальные организации-заемщики самостоятельно размещали собственные векселя, объем которых составил 83,07 млн руб. (по номиналу).
Лидерами по размещенным объемам некредитных организаций стали: БК "РЕГИОН" (ООО) - займы 8 НКО общим объемом 2640 млн руб.; ИГ "Русские фонды" - займы 2 НКО общим объемом 600 млн. руб.; ИК "Велес Капитал" (ООО) - займы 2 НКО общим объемом 590 млн руб.; "Атон" - заем 1 НКО общим объемом 450 млн руб.; "БКС Консалтинг" (ООО) - займы 5 НКО общим объемом 210,7 млн руб.
На пятерку лидеров приходится почти 70% от общего объема размещений: из них немногим больше 41% приходится на БК "РЕГИОН" (ООО), 9,35 и 9,19% - соответственно на ИГ "Русские Фонды" и ИК "Велес Капитал" (ООО), 7% - на "Атон" (ООО) и 3,28% - на "БКС Консалтинг" (ООО). Почти 29% от общего объема размещений приходится на остальных профучастников, 1,3% - на векселедателей, размещающих свои бумаги самостоятельно.
Произведены погашения вексельных займов 35 некредитных организаций на общую сумму 4261,53 млн руб. (по номиналу) (табл. 8). Из них 30 организаций (объем погашенных векселей - 3523,27 млн руб. (по номиналу)) прибегали к услугам платежных агентов - домицилиантов, остальные организации-заемщики осуществляли погашения своих долговых обязательств самостоятельно (объем погашенных векселей - 738,26 млн руб. (по номиналу)).
В процессе размещения и погашения корпоративных бумаг были задействованы 25 организаций - банков и инвестиционных компаний.
Следует отметить следующие крупные займы некредитных организаций, размещенные на вексельном рынке в IV кв.: простые дисконтные векселя ЦентрТелекома (ОАО) (размещенный объем - 1171 млн руб.), Ренессанс-страхование (ООО) (450 млн руб.), АК "Ютэйр" (ОАО) (407 млн руб.), Каустик (ОАО) (395,7 млн руб.), РКК "Энергия" им. С. П. Королева (ОАО) (390 млн руб.).
За 2005 г. на внебиржевом рынке были осуществлены размещения вексельных займов 64 некредитных организаций на общую сумму 23607,29 млн руб. (по номиналу), из них займы 60 некредитных организаций на сумму 23369,02 млн руб. (по номиналу) размещены при непосредственном участии брокеров (андеррайтеров), имеющих статусы организаторов и соорганизаторов. Причем размещенный объем векселей пятеркой лидеров (см. ниже) составляет свыше 60,02% от общего объема размещений. Остальные организации-заемщики размещали собственные векселя самостоятельно. Размещенный ими объем составил 238,27 млн руб. (по номиналу).
Лидерами по размещенным объемам векселей некредитных организаций по итогам 2005 г. стали: БК "РЕГИОН" (ООО) - займы 10 НКО общим объемом 5474 млн руб.; "Банк ЗЕНИТ" (ОАО) - займы 4 НКО общим объемом 3167 млн руб.; ИК "Велес Капитал" (ООО) - займы 6 НКО общим объемом 2787 млн руб.; "Международный Московский банк" (ЗАО) - заем 1 НКО общим объемом 1540 млн руб.; ИГ "Русские фонды" - займы 4 НКО общим объемом 1200 млн руб.
Причем на долю пятерки лидеров приходится 60% от объема всех векселей, из которых 23,19% - векселя, размещенные БК "РЕГИОН" (ООО), 13,42% - Банком ЗЕНИТ (ОАО), 11,81% - ИК "Велес Капитал" (ООО), 6,52% - Международным Московским банком (ЗАО), 5,08% - ИГ "Русские Фонды". Почти 39% приходится на объем векселей некредитных организаций, размещенных остальными профессиональными участниками. Немного больше 1% составил объем векселей, размещенных векселедателями собственными силами.
Произведены погашения вексельных займов 55 некредитных организаций на общую сумму 16137,22 млн руб. (по номиналу), из которых 46 организаций (объем погашенных векселей - 13829,61 млн руб. (по номиналу)) прибегали к услугам платежных агентов - домицилиантов, остальные организации-заемщики осуществляли погашения своих долговых обязательств самостоятельно (объем погашенных векселей - 2307,61 млн руб. (по номиналу)).
В процессе размещения и погашения корпоративных бумаг были задействованы 39 организаций - банков и инвестиционных компаний.
Среди крупных займов некредитных организаций, размещенных на вексельном рынке по итогам 2005 г., можно отметить следующие: простые дисконтные векселя Салаватнефтеоргсинтеза (ОАО) (размещенный объем - 2000 млн руб.), АК "Ютэйр" (ОАО) (1737 млн руб.), компании "ТрансТелеКом" (ЗАО) (1540 млн руб.), "Первой Ипотечной Компании" (ОАО) (1255 млн руб.), ЦентрТелекома (ОАО) (1171 млн руб.).
На долю данной пятерки лидеров по объему размещенных собственных бумаг среди векселедателей приходится почти 32,6% от общего объем размещений: 8,5% составляют бумаги Салаватнефтеоргсинтеза (ОАО), 7,4% - АК "Ютэйр" (ОАО), 6,5% - компании "ТрансТелеКом" (ТТК ЗАО), 5,3% - Первой Ипотечной Компании (ОАО), почти 5% - ЦентрТелекома (ОАО). 67,4% приходится на бумаги остальных некредитных организаций. В 2005 г. на вексельном рынке обращались бумаги более 60 некредитных организаций (публичные и "непубличные" вексельные займы), из них больше 10 участников - новые имена. Ежеквартальные объемы размещений публичных вексельных займов некредитных организаций с начала 2005 г. увеличились более чем на 2 млрд руб.
Среди некредитных организаций-заемщиков, дебютировавших или вновь вернувшихся на публичный вексельный рынок, можно отметить: МаирЦентр ПФК (ЗАО), авиакомпанию "ВИМ-АВИА" (ООО), Имплозия-Финанс (ООО), Инвестэлектросвязь (ЗАО) (Корбина Телеком ГК), РКК "Энергия" (ОАО), Салаватнефтеоргсинтез (ОАО), АК "Сибирь" (ОАО), АК "КрасЭйр" (ОАО), АК ДАЛ (ОАО) (Альянс Air Bridge), Тверской вагоностроительный завод (ТВЗ ОАО), КБК "Черемушки" (ОАО), ВИТАСС (ООО) (Холдинг "Домоцентр"), компанию "Уфаойл" (ЗАО), "Элекс-Полюс" (ООО), "Русское Зерно" (ООО), "Комплекс-ойл" (ООО), "Омела Холдинг" (ООО) и др.
Среди некредитных организаций, чьи бумаги обращались на публичном вексельном рынке в течение всего 2005 г., можно упомянуть следующие компании: "Первая Ипотечная Компания" (ОАО), "Тинькофф Частная Пивоварня" (ООО), "Балтимор - Столица" (ООО), "КАМАЗ-Финанс" (ООО), "ИНПРОМ" (ОАО), АК "ТРАНСАЭРО" (ОАО), ММПП "Салют" (ФГУП), "Каустик" (ОАО), "Запсибгазпром" (ОАО), "МАРТА-Финанс" (ЗАО), Новосибирский металлургический завод им. Кузьмина (НМЗ ОАО), "Диксис Трейдинг" (ООО), "Ильюшин Финанс Ко" (ИФК ОАО), "Капитал - Строй XXI век" (ООО), "Сувар-Казань" (ООО), "Тяжмаш" (ОАО), "Нижне-Ленское" (ОАО), Трансмашхолдинг (ЗАО) и др.
Некоторые заемщики покинули вексельный рынок, в частности Газпром (ОАО), АвтоВАЗ (ОАО), НГК "Итера" (ООО), МИГ РСК (ФГУП), Волгабурмаш (ОАО) и др. Их вексельные займы были полностью погашены в ушедшем году.
Подводя итоги 2005 г., можно отметить, что вексельный рынок остается одним из лидеров по объему и наиболее ликвидным сегментом на российском долговом рынке. Обладая рядом преимуществ по сравнению, например, с рынком облигаций, список векселедателей постепенно расширяется, а объемы привлечений растут. При этом в условиях нестабильности на финансовых рынках векселя являются "защитным" инструментом для инвестора, что обеспечивает сохранение спроса на них.
Федоров Алексей, Руководитель отдела размещений ценных бумаг ОАО "Фондовая биржа "Российская Торговая Система""
Ермак Александр, Главный аналитик долговых рынков ГК "РЕГИОН"
Все статьи автора
