Федоров Алексей, Ермак Александр: Вексельный рынок: итоги первой половины 2006 г.Назад
Федоров Алексей, Ермак Александр: Вексельный рынок: итоги первой половины 2006 г.
Вексельный рынок продолжает терять свои позиции на рублевом долговом рынке - его доля к середине 2006 г. снизилась до 21%. Это обусловлено снижением его позиций как инструмента привлечения инвестиционных средств для корпоративных заемщиков, при этом вексель остается достаточно интересным для краткосрочного финансирования. В то же время продолжающийся рост вексельного рынка обеспечивают кредитные организации, которые являются не только крупнейшими векселедателями, но и игроками на этом рынке. Кроме того, высокая ликвидность (по данному показателю векселя сохраняют лидирующие позиции) и относительно короткие сроки вложения обеспечивают сохранение высокого спроса со стороны инвесторов, особенно в период ожидания глобального роста процентных ставок.
ОБЪЕМ РЫНКА
По итогам июня 2006 г. (табл. 1) эксперты отметили рост показателей объема и среднедневных оборотов вексельного рынка как по отношению к предыдущему месяцу, так и к началу этого года.
По оценке ведущих операторов (БК "РЕГИОН" (ООО), ИК "ВЕЛЕС Капитал" (ООО), ФК "Русский Инвестиционный Клуб" (ООО)), объем вексельного рынка в первой половине 2006 г. увеличился на 2,18% и составил 380-400 млрд руб. Усредненный показатель объема вексельного рынка (медиана), рассчитанный на основе мнений 21 компании, по итогам первого полугодия 2006 г. увеличился почти на 11% и составил 232,2-332,2 млрд руб. По отношению к первому полугодию прошлого года усредненный показатель вырос на 78,6%, или в среднем на 70 млрд руб. в абсолютной величине.
По нашим оценкам, по итогам первой половины 2006 г. суммарный объем российского рублевого долгового рынка увеличился почти на 16% и по состоянию на 1 июля составил более 2 трлн руб. по номиналу (табл. 2).
При этом темпы роста вексельного рынка в соответствии с тенденциями последних лет уступали росту всех остальных сегментов рынка рублевого долга (рис. 1). В результате доля вексельного рынка сократилась до 21% против 29% на начало текущего года и против 40% на начало 2004 г., когда векселя были крупнейшим сегментом российского рублевого долгового рынка.
Наиболее динамично развивающимся сегментом долгового рынка остаются корпоративные облигации, доля которых повысилась до 28%, увеличив за последние полгода превышение над векселями и существенно сократив за последние 2,5 года отрыв от федеральных облигаций.
ЛИКВИДНОСТЬ ВТОРИЧНОГО РЫНКА
Для оценки ликвидности вексельного рынка воспользуемся результатами опроса, проведенного Национальной котировальной системой (НКС-векселя) среди профессиональных участников фондового рынка, активно работающих в данном сегменте (табл. 3).
По оценке ведущих операторов, среднедневной оборот по векселям по итогам первого полугодия 2006 г. составил 8-10 млрд руб. Усредненный показатель среднедневных оборотов по векселям (медиана), рассчитанный на основе мнений 21 компании, в первом полугодии 2006 г. уменьшился на 5,09% и составил 4,58-9,58 млрд руб. В сравнении с июнем 2005 г. среднедневной оборот по векселям вырос более чем на 24%, или более чем на 1 млрд руб. в абсолютной величине.
Соотношение долей оборотов по инвестиционно-спекулятивным сделкам и сделкам с обязательством обратного выкупа (РЕПО) в первом полугодии 2006 г. оценивалось компаниями-экспертами следующим образом: от 30%/70% и до 90%/10%. Усредненный показатель (медиана) соотношения долей оборотов по инвестиционно-спекулятивным сделкам и сделкам РЕПО на основании мнений 21 компании составил 51%/49%, по итогам июня 2006 г. - 50%/50%.
Среднедневной суммарный (биржевой и внебиржевой) оборот рублевого долгового рынка по итогам первого полугодия 2006 г. составил, по нашим оценкам, примерно 22 млрд руб. (табл. 4). При этом около 40% обеспечивают сделки вексельного рынка, который по-прежнему сохраняет лидирующие позиции. Тем не менее нельзя не отметить стремительный рост оборотов на рынке корпоративных облигаций (почти в 4,5 раза за последние 2,5 года), доля которых превысила 30% (рис. 2).
ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА
Векселедатели
Говоря о структуре вексельного рынка с точки зрения векселедателей, следует отметить в первую очередь сохранение многолетней тенденции к сокращению доли некредитных организаций (НКО).
Усредненный показатель (медиана) соотношения банковских и корпоративных векселей по итогам первого полугодия 2006 г. на основе мнений 21 компании-экспертов составил 78%/22%. Мы согласны с более низкими оценками экспертов, согласно которым на долю некредитных организаций в текущем году приходилось около 15% вексельного рынка, в то время как еще 5-6 лет назад их доля составляла около 70-80% (рис. 3).
По данным Банка России, объем учтенных векселей НКО коммерческими банками на 1 июня 2006 г. составил около 65,1 млрд руб., снизившись с начала года на 1,7% (к 1 июня 2005 г. - на 16,2%).
В первой половине года продолжилась практика выпуска векселей посредством организации вексельных программ. Согласно рейтингу организаторов вексельных программ по итогам первой половины 2006 г., проведенному Информационным агентством Cbonds, суммарный объем таких программ составил более 10,8 млрд руб., из которых на долю крупнейшего организатора - ГК "РЕГИОН" пришлось около 48% (табл. 5).
По данным Банка России, объем выпущенных рублевых векселей коммерческими банками вырос с начала года на 4,2% (за год прирост - почти 29%) и составил около 515 млрд руб. Из них на долю "рыночных" выпусков векселей (срок обращения от 1 мес. до 3 лет) пришлось около 409 млрд руб., что на 5% больше, чем в начале года (+36% за год). Доля рыночных выпусков в общем объеме выпущенных банковских векселей росла опережающими темпами и достигла почти 80% в общем объеме против 30-35% 5 лет назад.
Большинство банков самостоятельно осуществляют размещение своих векселей на рынке, однако с середины прошлого года усилилась тенденция привлечения кредитными организациями профучастников для реализации их вексельной программы. Крупнейшим региональным банкам уже малы местные рынки, их потребности в дополнительных ресурсах для дальнейшего развития могут быть удовлетворены на московском рынке. Среди таких банков следует отметить "Татфондбанк", "Солидарность", "УралВТБ", "Северная Казна", "Сибирьгазбанк", "Таврический", "УБРиР" и др.
Основные операторы вексельного рынка
Коммерческие банки - не только крупнейшие векселедатели, но и одновременно крупнейшие операторы вексельного рынка. По данным Национального рейтингового агентства (НАУФОР), по состоянию на 1 мая 2006 г. объем учтенных векселей 200 крупнейшими банками-операторами вексельного рынка составлял более 201 млрд руб. При этом на долю 10 крупнейших операторов приходилось более 30% данной суммы (на 20 банков - более 44%), на долю московских банков - около 75% (а с учетом ВБ - около 80%) портфеля учтенных векселей (табл. 6).
Для оценки деятельности инвестиционных компаний на вексельном рынке можно использовать рейтинг крупнейших компаний на вексельном рынке, публикуемый журналом "Деньги". Согласно рейтингу в 2005 г. объем операций на вексельном рынке, совершаемых 25 крупнейшими операторами (среди ИК) составил более 1,206 трлн руб. При этом на долю
2 крупнейших операторов - ИК "Велес Капитал" и ГК "РЕГИОН" - приходилось более 70% от суммарного оборота, а на долю
5 крупнейших - около 91%. Доля московских операторов составила около 96% от суммарного оборота 25 крупнейших на вексельном рынке инвестиционных компаний.
КОНЪЮНКТУРА ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА
В первой половине 2006 г. на вексельном рынке наблюдались разнонаправленные тенденции. В начале текущего года на вексельном рынке было зафиксировано резкое снижение процентных ставок в результате увеличения спроса со стороны инвесторов и изменения конъюнктуры мировых валютного и долгового рынков. Однако уже в феврале-марте началось повышение доходности векселей с минимальных уровней, зафиксированных в начале года.
В первую очередь рост ставок происходил в краткосрочном секторе, основной причиной которого стали, по нашему мнению, высокие ставки на рынке МБК, которые практически не опускались ниже 2% годовых, а их верхняя граница колебалась на уровне в среднем 4-5% годовых.
Определенную поддержку российскому долговому рынку и долгосрочному сектору векселей оказывало относительно высокая рублевая ликвидность и укрепление рубля. Однако в мае укрепление рубля остановилось, на мировом рынке возросли опасения дальнейшего повышения доходности вслед за продолжением цикла повышения учетной ставки ФРС США. Ожидаемой многими инвесторами паузы так и не было взято монетарными властями США. Результатом этого стало ускорение темпов роста доходности на вексельном рынке во всех секторах. В конце июля доходность годового индекса "RUX-РЕГИОН", отражающего среднюю доходность наиболее ликвидных банковских векселей, достигла уровня 8,2-8,4% годовых против его минимальных в первой половине года показателей - 7,6-7,7% годовых. 3- и 6-месячные вексельные индексы выросли на 60-70 б. п. - до 7,5-7,9% годовых. Самый краткосрочный (1 мес.) индекс после снижения до 6,1-6,2% в феврале-марте к концу июня повысился до 7,0-7,1% годовых
Во второй половине 2006 г. мы ожидаем сохранения процентных ставок на текущих уровнях. Однако в случае паузы в цикле повышения учетной ставки ФРС США (что, по нашим оценкам, является наиболее вероятным развитием ситуации в отношении продолжения укрепления рубля и повышения кредитного рейтинга России, обусловленного высокими макроэкономическими показателями и досрочным погашением долга Парижскому клубу кредиторов) мы не исключаем снижения доходности на рублевом долговом рынке в целом и на вексельном рынке в частности. Кроме того, для векселей "второго" и "третьего эшелонов" сохраняется потенциал к росту цен в рамках сужения спрэдов по доходности к "первому эшелону".
БИРЖЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ - ПРИЗРАЧНАЯ "УГРОЗА"?
27 июля 2006 г. Президент РФ подписал федеральный закон, согласно которому на российском рынке ценных бумаг может появиться новый инвестиционный инструмент - биржевая облигация. Нельзя не отметить, что данный закон эмитенты и инвесторы ждали уже давно. По мнению многих, биржевые облигации должны стать альтернативой векселю, заменив последний на российском долговом рынке. Анализ основных положений выпуска и обращения биржевых облигаций, содержащихся в новом, безусловно, необходимом и важном для дальнейшего развития российского рынка ценных бумаг законе, позволил сделать вывод, что круг потенциальных эмитентов биржевых облигаций в настоящий момент достаточно ограничен и большая часть векселедателей останется на вексельном рынке, "по-старому" решая свои проблемы краткосрочного финансирования. Проведенный анализ показал, что всего 62 ОАО смогли бы выступить эмитентами биржевых облигаций. При этом лишь 31 ОАО (46%) является эмитентом корпоративных облигаций, и всего 5 акционерных обществ (в том числе 3 банка) представлены на вексельном рынке .
Подводя итоги первого полугодия 2006 г. можно отметить, что вексельный рынок продолжает терять лидирующие позиции как инструмента привлечения инвестиционных средств для корпоративных заемщиков, оставаясь при этом достаточно интересным для привлечения краткосрочного финансирования достаточно широкого круга банков и компаний, и в частности для тех, кому будет недоступен новый инструмент - биржевые облигации. Продолжающийся в первой половине текущего года рост вексельного рынка по-прежнему обеспечивают кредитные организации, которые являются не только крупнейшими векселедателями, но и игроками на этом рынке. Кроме того, высокая ликвидность (по данному показателю векселя сохраняют лидирующие позиции) и относительно короткие сроки вложения обеспечивают сохранение сравнительно высокого спроса со стороны инвесторов, особенно в период ожиданий глобального роста процентных ставок.
Федоров Алексей, Руководитель отдела размещений ценных бумаг ОАО "Фондовая биржа "Российская Торговая Система""
Все статьи автора
Ермак Александр, Главный аналитик долговых рынков ГК "РЕГИОН"
