Саид Гафуров, Дарья Митина: Паника на Давилонской барже или Разбить градусник, чтобы вылечить простудуНазад
Саид Гафуров, Дарья Митина: Паника на Давилонской барже или Разбить градусник, чтобы вылечить простуду
Что такое "фомка" по сравнению с акцией?
Что такое ограбление банка по сравнению
с основанием банка?
(Б.Брехт. Трехгрошовая опера.)
Среди профессионалов фондового рынка существует универсальная, проверенная уже столетиями, выработанная горьким опытом золотая максима - мелкий инвестор всегда неправ. На чем же она основывается? Почему нынешний кризис является ректификационным, очищающим рынок от мелких инвесторов? Попробуем разобраться...
Реальность фондового рынка
Среди распространенных мифов об экономике особую роль играет окутанный романтическими представлениями фондовый рынок. Разговоры о падении и росте рынка, легенды о биржевых игроках, волшебные истории о двадцатилетних юнцах, зарабатывающих миллионы и разоряющих крупнейшие мировые компании на биржах, о президентах, наносящих урон в миллиарды долларов одним своим высказыванием, и тому подобные широко распространены в средствах массовой информации и в массовом сознании в целом. Практика же фондового рынка, его реальность гораздо скучнее и прозаичнее.
Фондовый рынок - это на самом деле абстракция, служащая для обозначения совокупности действий и механизмов, делающих возможными торговлю ценными бумагами. Рынок капитала обычно состоит из двух сегментов - рынка ценных бумаг и кредитного (денежного) рынка. На первом из них корпорации и правительство привлекают дополнительный капитал либо путем подписки индивидуальных и институциональных вкладчиков на акции, либо в виде долгосрочных долговых обязательств, которые, в свою очередь обращаются на вторичном рынке ценных бумаг через фондовую биржу или внебиржевой рынок с использованием услуг посредников - брокеров и дилеров. Принципиальным отличием кредитного рынка, на котором обращаются краткосрочные долговые обязательства, является невозможность в общем случае перепродажи долговых обязательств на вторичном рынке.
Сам по себе рынок корпоративных ценных бумаг является лишь формой, в которой проявляются глубинные экономические и социальные явления, часто связанные с отношениями собственности, например, приватизация. Роль фондового рынка в экономике страны определяется исторически сложившимися условиями кредитной системы, долей акционерных предприятий в производстве ВВП, степенью рассредоточения собственности на ценные бумаги и значением акций и облигаций как объекта помещения капитала, развитостью рынка и участием финансовых институтов в его обороте. Немаловажную роль играют и традиции привлечения капитала. Например, для частных предприятий арабского мира характерно желание избегать выпуска акций своих предприятий, сохраняя при этом полный контроль над ними за счет привлечения дополнительного капитала только в виде займов. С другой стороны, спецификой мусульманских стран был недвусмысленно изложенный в Коране запрет на получение ссудного процента, который способствовал развитию фондового рынка путем расширения предложения свободных денег на рынке. Аналогичные традиции, видимо, довлеют и над российским деловым менталитетом значительной части новых частных предпринимателей.
В настоящее время, в условиях современной финансовой системы с ее инфляцией, отсутствием привязки к реальному эквиваленту, отказом от серебряного и золотого стандарта, размыванием прав собственности на капиталистические компании, роль фондового рынка в реальной экономике значительно уменьшилась. И. Валлерстайн вообще считал ту форму, которую принял капитализм в западном мире, случайной, акцидентальной, которая легко могла бы быть заменена другими формами развития общества.
В современных условиях кредиты становятся гораздо более значимым ресурсом капитала, чем собственные средства компании, принадлежащие акционерам, займы могут быть на порядок больше акционерного капитала. Если, скажем, пассивы компании (ее задолженность) в десять раз больше средств, привлеченных от размещения акций, то при ставке по займам в 10%, компания будет ежегодно выплачивать заимодавцам сумму, равную всем средствам акционеров. Но значительная часть кредитов представляется компаниям под залог ее акций. При этом цены акций определяются вторичным фондовым рынком, который является индикатором, своего рода термометром, показывающим состояние компании, ее здоровье. Обслуживая движение ссудного капитала, рынок ценных бумаг активно воздействует на ход производства через цены акций и облигаций. При этом крупные холдинговые транснациональные корпорации в залог отдают не свои акции, принадлежащие мелким акционерам, а акции своих дочерних компаний.
Когда речь идет о том, что та или иная крупная компания "принадлежит" или "контролируется" той или иной финансовой группой, то обычно имеется в виду то, что эта компания финансово обслуживается в кредитных учреждениях, принадлежащих этой группе. То есть, например, если компания берет у группы текущие кредиты под ставку LIBOR+1% на сумму в миллиард, то для группы, имеющей огромные лимиты на межбанковском рынке, 1% от миллиарда это фактически дармовые, безрисковые деньги.
Желающих получить эту прибыль много, и борьба за эти средства идет очень жесткая. Кроме того, обслуживающая группа имеет возможность оперировать текущими остатками на счетах компании. Обычно они очень велики. Как результат, выходит, что группа берет деньги самой компании и дает их в долг той же самой компании уже под процент.
Не случайно Россия стала эксплицитным врагом западных СМИ (читай - западных финансовых групп), прежде всего англо-американских, после того, как выплатила все государственные долги. С начисленными и начисляемыми процентами. Верно, что одновременно в большие долги западникам влезли крупные госкомпании. Но эти кредиты дали другие банки, и на совсем других (и разных) условиях. Это привело к резкому снижению прибылей крупных финансовых групп, связанных с торговлей российскими долгами, потере ими важных источников доходов.
Одна из функций рынка корпоративных ценных бумаг состоит в формировании прав собственности. Покупка акций означает возникновение прав собственности как на получение части прибыли компании, так и на реализацию права участия в ее деятельности. В теории увеличение количества акций у одного владельца на определенном пороговом уровне означает превращение совокупности его акций в контрольный пакет, позволяющий напрямую воздействовать на ход производства и управления, однако практика западных рынков показывает, что когда российские акционеры получили контроль над 15% акций англо-голландской компании Корус (бывшая Бритиш стил), они в силу корпоративных процедур не смогли получить ни одного места в совете директоров Коруса.
Безбоязненная продажа собственниками компаний акций мелким инвесторам объясняется тем, что в условиях англо-саксонского, а теперь и континентального права контроль над компанией можно осуществлять без сосредоточения собственности на ее акции в руках контролирующей группы. Деятельностью компании руководит Совет директоров, законодательно определенная процедура избрания которого фактически ведет к кооптации новых членов Совета директоров старыми членами, что обеспечивает преемственность реального контроля над компанией изначальными владельцами.
Более того, оказывается, что быть собственником более рискованно и менее выгодно, чем просто обязывать эту компанию кредитоваться в своей хозяйственной деятельности у определенных банковских структур. С одной стороны, это сокращает налогообложение (налоги выплачиваются за счет мелких инвесторов, а не за счет настоящих хозяев), а с другой - минимизирует риски от неудачной хозяйственной деятельности. Если компания понесет убытки, то это будут убытки акционеров, между тем, как кредиты заимодавцам (реальным хозяевам, но формально юридически независимым структурам) будут выплачены согласно действующему законодательству в том числе и за счет мелких инвесторов, вложившихся в капитал компании.
Фондовые рынки могут являться и индикаторами, показывающими состояние экономики. В современном мире традиционно доминирующий инструмент фондового рынка - фондовые биржи - уходит в тень. Подавляющая часть торговли облигациями и определенная часть торговли акциями в мире осуществляется через внебиржевой рынок (В США 2/3, а в Германии 4/5 общего числа сделок с ценными бумагами охватывает именно внебиржевой рынок). Причины этого состоят в том, что слабо подверженные курсовым колебаниям облигации делают невыгодным содержание аппарата бирж, в то время как экономическая функция акций в качестве средства перелива капитала лучше реализуется именно в сконцентрированном виде. Даже на внебиржевом рынке покупка акций обычно совершается по биржевым ценам.
Глобальный кризис
Кризисные явления, носящие глобальный характер начались на американском рынке ценных бумаг, обеспеченных платежами по ипотечным кредитам. Проблемы ипотечных кредитов перетекают на другие сектора финансового рынка, порождая кризис ликвидности, то есть невозможности получить активы по приемлемой цене в любое время по потребности. При этом нельзя забывать, что взаимозависимость финансовых рынков нередко порождает совпадения в спросе на деньги в разных секторах рынков капитала. Если раньше должники в США могли изыскать дополнительные средства, просто перезаложив свои дома, то теперь в связи с нехваткой ликвидности банки не желают иметь дело с относительно сомнительными заемщиками. При этом страдают и граждане с достаточно надежной кредитоспособностью. Только в течение четырех последних лет внутренний долг США рос со скоростью 2,2 трлн. долларов в год, то есть почти $200 млрд. в месяц. При пересчете на душу населения каждый американец уже потратил в счет будущей прибавочной стоимости уже больше 100 тыс. долларов (а по некоторым расчетам - 400 тыс. долл.) и продолжает увеличивать свой долг.
Фондовый кризис принял глобальный характер. Например, он ударил и по гражданам Народного Китая. В последние два года свои сбережения в акции ведущих национальных компаний вложили десятки миллионов граждан КНР. Индекс крупнейшей в стране Шанхайской фондовой биржи Shanghai Composite в 2006 году вырос на 130%, а в 2007 году - почти на 100%. Многие китайцы не только вкладывали в растущий рынок свои сбережения, но и брали кредиты в банках, продавали квартиры. Падение рынка акций заметно ухудшает положение населения, особенно среднего класса и вызывает озабоченность руководства страны.
Мировая рецессия может очень больно ударить по российской экономике. Она должна привести к падению мировых цен на углеводороды - нефть и газ. Расчеты показывают, что Индекс РТС - наиболее авторитетный индекс российского фондового рынка при нормировании по нефтяным ценам находился до недавнего падения практически на том же уровне, как и летом 1998 года. Серьезной угрозой стабильности рынка акций российских нефтяных компаний является возможность выхода на мировые рынки иракской нефти, что особенно болезненно для России, так как качественные характеристики иракской нефти (особенно экспортного сорта "Киркук") очень похожи на характеристики российских экспортных сортов ("Юралз", "СЭС"). Появление иракской нефти в Роттердаме и на биржах дальневосточных стран увеличивает дисконт между ценой "Брент" и российскими сортами.
Глобальный кризис ликвидности оказал существенное влияние на российские рынки, снизив темпы их роста, и привел к дефициту ликвидности в России и, хотя пока не произошло ни одного банковского дефолта, их угрозу нельзя недооценивать. На настоящий момент сектор потребительских кредитов ограничен возможностью возникновения кризиса, связанного с массовым невозвратом кредитов. Международное агентство Standard & Poor`s признает, что агрессивный рост кредитования представляет собой угрозу для российского банковского сектора. Темпы роста выдачи кредитов малому и среднему бизнесу заметно выросли, при этом во многих мелких и средних банках часто отсутствует системный подход в работе с клиентами, кредиты выдаются в зависимости от появления новых заемщиков, а не в соответствии с цельной, сбалансированной стратегией. На наш взгляд, многие банки оказались заложниками ситуации. Резкое снижение обменного курса рубля, которое может оказаться живительным средством для реального сектора национальной экономики, в российских условиях в состоянии погубить средние и мелкие российские банковские институты. Ликвидность современной банковской системы крайне низка.
За четыре месяца отечественные индексы снизились почти в два раза, акции крупнейших компаний обесценились на 40-60%. Такого мощного обвала рынка, по всем признакам считавшегося одним из наиболее привлекательных для инвестиций, прежде никогда не было. Прогнозы аналитиков и трейдеров, еще месяц назад ожидавших движения вверх, не оправдались. Мало кто из экспертов берет на себя ответственность заявлять после очередного падения котировок, что рынок наконец достиг дна. Бегство инвесторов продолжается - 10 сентября индекс РТС потерял 4,36%, упав до небывало низкой отметки - 1334,33 пункта, индекс ММВБ снизился на 3,75%, до 1114,7 пункта. Цены на нефть марки Brent упали до отметки ниже 100 долл. за баррель. Трейдеры стали в спешке закрывать позиции своих клиентов, что спровоцировало новую волну продаж.
Президент Дмитрий Медведев прокомментировал ситуацию так: "В нестабильности рынка есть объективные причины, которые находятся вне компетенции наших финансовых властей и вообще не связаны с нашими экономическими причинами. По сути, весь финансовый фондовый рынок, международные финансовые рынки переживают трудный период. Мы не можем изменить ситуацию, скажем, на американском рынке. Пусть американцы сами разбираются со своей ипотечной системой и с другими своими инструментами, хотя, если говорить по-простому, они, конечно, подставили почти всех. Несмотря на всякого рода сложности, ряд активов российских компаний до сих пор недооценен".
Ректификационный кризис
Ректификационные кризисы на фондовых рынках характеризуются тем, что они обычно происходят достаточно неожиданно для экспертов в условиях относительно длительных предшествующих периодов подъема, когда ожидаются достаточно продолжительные периоды роста рынка. В этих условиях корпоративные фондовые рынки становятся привлекательными для инвесторов; в фондовую деятельность вовлекаются все большие потребительские сбережения населения; реагируя на возникающий спрос, создаются новые относительно маленькие брокерские и инвестиционные компании; мелкие инвесторы объединяются в фонды.
Происходит резкое увеличение числа участников фондового рынка, главным образом за счет привлечения средств индивидуальных и мелких корпоративных инвесторов, которые обычно имеют мало опыта, психологически нестабильны и крайне болезненно реагируют на сведения о падении курса принадлежащих им акций. Часто они концентрируются на операциях с ограниченным кругом наиболее известных ценных бумаг, что ведет к низкой корреляции между рыночной стоимостью акций и прибылями по ним, что свидетельствует о незрелости рынка (или о том, что он находился под сильным влиянием спекулятивных факторов).
Одновременно увеличиваются в размерах традиционные большие брокерские фирмы (за счет привлечения новых средств), при этом их влияние на деятельность рынка за счет размывания агрегированного капитала фондового рынка страны увеличивается существенно больше, чем рост управляемых ими активов, тем самым повышается возможность явного или неявного сговора основными игроками фондового рынка в целях достижения прибыли за счет мелких инвесторов.
В этих условиях рынок становится гораздо более нестабильным. С одной стороны, в условиях недостатка информации огромная масса мелких игроков при получении первых сведений о проявившихся тенденциях к понижению, начинают продавать принадлежащие им активы, создавая эффект лавины, при этом для поддержания рынка крупным фирмам (при наличии такого желания) приходится затрачивать непропорционально большие усилия и средства. С другой стороны, сами крупные игроки могут быть заинтересованы в вызове паники в условиях наличия у них свободных денежных средств для приобретения больших пакетов по низкой цене.
Результатом такого рода кризисов (которые обычно называются ректификационными) является очищение (ректификация) рынка от большого числа мелких брокеров и инвесторов, усиление позиций крупных, а также увеличение вкладов в крупных инвестиционных фондах. Ректификационные кризисы носят принципиально иные характеристики, чем обычные периоды смены понижающих и повышающих тенденций.
Для многих финансовых структур в условиях острого кризиса характерна недостаточная добросовестность, они имеют возможность самим решать, чья именно заявка была исполнена, а чья осталось невыполненной. Разберутся с этим через суд через год, а за это время уж точно кто-то умрет: или эмир, или ишак; или Насреддин, или специалисты бэк-офиса, или люди, работавшие с клиентами, или руководство банка... В той ситуации все будут действовать по принципу "спасайся, кто может!", а большинство мелких финансово-кредитных организаций - по принципу "ты умри сегодня, а я завтра", то есть заказы будут исполняться не в порядке поступления, а в порядке важности для "своих" за счет мелких инвесторов.
Роль государства
На днях один из авторов этой статьи консультировал одного "мелкого инвестора" о грядущем финансовом кризисе. Инвестор с плохо скрываемой надеждой спрашивал: "А как ты думаешь, возможна ли политическая поддержка рынка со стороны государства?". Автор ему отвечал, что универсалий не существует, имея в виду, что "политическая поддержка" в таком анализе это бессмысленная абстракция: "Ты такие слова не используй, ты пойми, что эти слова премьер-министра и Президента могут означать в реальности. А в реальности это означает, что, скажем, Сбербанк берет все акции по оферам. Но откуда у Сбербанка или ВТБ деньги на это? Прямой кредит Центробанка? Бюджетные средства? Ты всерьез думаешь, что кто-то позволит и решит поддерживать мелких инвесторов за счет бюджетных выплат? Да кому они всерьез интересны-то?".
С точки зрения теории игрового поведения, можно отметить, что в этих условиях инвесторы воспринимают ситуацию на рынке ценных бумаг как игру с закрытой суммой, то есть создают ситуацию, когда их поведение направлено не на развитие народного хозяйства в целом, но на увеличение своей доли в нем даже ценой общего экономического спада. Обеспечивая себе сверхприбыли на спекулятивных операциях на рынках ценных бумаг, финансовые спекулянты избегают инвестиций в реальную экономику и вступают в объективное противоречие с экономическим развитием общества в целом, чьи интересы формулируются директорами или "промышленными капиталистами". Не только промышленная буржуазия и директора, но все общество будет выступать против правительства, выражающего интересы финансово-спекулятивной буржуазии. Правительство же, в свою очередь, может оказаться не в состоянии уйти от давления им же созданного финансового монстра, как это случилось в 1997-1998 годах.
Удивительно точная аналогия проводится между социальной ситуацией в России 90-х годов и во Франции времен Луи Филиппа, описанной К.Марксом. Конфликт в верхах между промышленной и финансово-компрадорской буржуазией может принимать крайне острые формы, но может и проходить незаметно, "под ковром". Можно предположить, что лучшее объяснение многих недавних событий может быть найдено именно здесь - в столкновении между промышленными и финансовыми элитами. Лэнс Тейлор в этой связи отмечал: "В большинстве развивающихся стран биржи представляют собой площадки для маскарадов, где правящий генералитет и политики проделывают фокусы с ценами на акции государственных компаний".
Руководство страны понимает, что привлечение денежного капитала в производственный сектор играет на руку развитию экономики в целом, повышая ее конкурентоспособность. Операции на рынках ценных бумаг должны перестать играть роль "вещи в себе и ради себя" и стать функциональным механизмом рыночной экономики, ориентированной на развитие производства. Истинное предназначение фондового рынка видится не только в спекуляциях, не только в механизме выкачивания средств у населения и не столько в перераспределении собственности, сколько в создании финансового механизма для запуска инвестиций, для выживания и обновления народного хозяйства. Важнейшим источником нового промышленного подъема и преодоления инвестиционного кризиса в России и других развивающихся странах может стать финансирование посредством фондового рынка, что в условиях России будет готовить появление нового масштабного источника финансирования - в условиях резкого сокращения иностранных инвестиций неспекулятивного характера.
Одно из серьезных достижений финансовой науки последнего десятилетия состоит в строгом доказательстве того, что принципиально невозможно рациональными средствами точно предсказать время и глубину финансового кризиса на основании накопленного опыта экспертов. Еще в 2007 году перспективы развития фондового рынка в России ни у кого не вызывали никаких сомнений, а ожидания роста были основаны на опыте других развивающихся рынков. Однако на настоящий момент мы столкнулись с угрозой крупного кризиса в мировой экономике. У инвесторов усилились опасения по поводу того, что кредитный кризис затронул не только финансовый сектор американской экономики, но и реальный сектор в глобальном масштабе.
Из этого следует практический вывод - при планировании инвестиционной стратегии минимизировать риски следует не из расчета предсказаний кризисов, не из накопленных статистик по рынкам (в теории принятий решений и статистике эта стратегия называется "оптимин"), а исходя из принципиально иных положений. Например, перестраховываться можно на принципах минимакса, то есть минимизации максимального проигрыша.
