Финансовый директор РАО "ЕЭС России" Сергей Дубинин рассказал "Ф." о перспективах акций РАО и планах по выводу бумаг генерирующих компаний на лондонскую биржу.
- Сергей Константинович, сейчас фактически завершается реформа РАО "ЕЭС России". Через год головная компания прекратит существование, и с фондового рынка исчезнет привычная "голубая фишка". Акции генерирующих компаний, которые будут выделены из РАО "ЕЭС России" (ОГК и ТГК), уже сейчас торгуются на фондовом рынке. Но пока "энергетические" акции довольно волатильны. Вас это не беспокоит?
- Я не согласен с таким утверждением. Посмотрите на график котировок акций РАО "ЕЭС России" - тренд очевидно идет вверх. С начала 2006 года акции компании подорожали более чем в три раза (с $0,44 до $1,44). Не случайно в международном рейтинге FT-500, который ранжирует мировые компании по уровню капитализации, РАО "ЕЭС России" совершило самый резкий скачок, за год поднялось более чем на 100 ступеней. Акции "дочек" РАО "ЕЭС России" вышли на рынок в 2006 году, большинство из них - в середине года, но уже к январю 2007 года капитализация, например, ОГК-2 выросла в 2 раза, ОГК-3 - в 2,4 раза, ОГК-5 - в 3 раза и т. д.
Конечно, волатильность российского фондового рынка великовата для страны с такой экономикой. Мне кажется, это связано с недостатком доверия в российском обществе к любым финансовым инструментам. Поэтому у людей происходят затруднения при трансформации сбережений в инвестиции. При имеющемся экономическом росте в России должна быть более высокая норма сбережений и накоплений. Но это не так, и поведение рынка во многом определяется приходом "чужих" денег из-за рубежа.
- Был период, когда стоимость "дочки" - ОГК-3 в течение дня даже превышала капитализацию РАО "ЕЭС России"...
- Акции ОГК-3 могли "подергаться" в какой-то период. Но теперь все довольно стабильно, а нынешние котировки превышают уровень цены размещения допэмиссии акций ОГК-3, которая прошла в апреле. Понятно ведь, что когда большой пакет акций компании попадает в руки одного собственника, как в случае с ОГК-3, на рынке продаются остатки. Такие акции могут двигаться нерепрезентативным образом - в зависимости от отдельных сделок. Это особенность рынка страны с развивающейся экономикой. Наконец, когда контроль покупает один крупный акционер, он формирует свою политику по отношению к остальным инвесторам. Никто не заинтересован демонстрировать падение. Но он может и не хотеть слишком резкого увеличения капитализации.
О будущих IPO
- Ожидается, что до 20 дочерних генерирующих компаний РАО "ЕЭС России" могут провести IPO в ближайший год. Какие из них вы считаете наиболее перспективными?
- По соглашению, подписанному с инвестбанкирами, я не могу комментировать подобные вещи. Организаторы IPO требуют от членов правления корректного поведения. Менеджмент считает перспективными все размещения. Но мы уже поняли, что значительная часть наших компаний привлекает именно стратегических инвесторов. В начале этого пути РАО стояло перед развилкой, вопрос долго обсуждался, и в итоге мы пошли на принцип dual track - двойного пути. Это означает, что компания предлагает рынку акции и при этом сразу говорит: возможно, что мы будем продавать стратегу, если тот появится.
Скажем, по ОГК-5 с самого начала была установка на продажу небольшими пакетами. Но мы сразу говорили, что следующим этапом будет продажа блокпакета этой компании, принадлежащего РАО "ЕЭС России", в одни руки. То есть dual track здесь также выдерживался, хотя и в измененном виде. Мы убедились, что спрос прежде всего предъявляют именно стратеги, причем российские. Но есть и зарубежные: свой интерес к размещениям допакций генкомпаний не скрывают Fortum, Enel, E.On, британская International Power, американская AES. Сигналы интереса есть со стороны южнокорейских компаний. Меморандумы о взаимопонимании подписаны с группой иностранных компаний - в основном европейских.
У нас появилась уверенность, что за счет спроса со стороны стратегов мы закроем значительную часть IPO. Тем не менее РАО заинтересовано в том, чтобы даже при наличии стратега предложить акции широкому кругу акционеров. Дополнительные возможности по привлечению инвесторов нам дает планируемая продажа пакетов акций ОГК и ТГК, принадлежащих сейчас РАО "ЕЭС России" и приходящихся на долю государства. В частности по "Мосэнерго", где размещение допэмиссии уже завершилось, мы изучаем возможность вывода "госдоли" на международный рынок. Такое решение будет принято, если уважаемый стратег не проявит желание докупить акции.
- Проведение IPO требует определенных затрат, примерно 3% от привлеченных средств...
- Здесь мы не выбиваемся из общего ряда компаний-эмитентов.
- Так не дешевле ли будет напрямую договариваться с конкретным инвестором о купле-продаже акций, минуя процедуры публичного предложения?
- При dual track всегда оговаривается, что в случае продажи в одни руки мы назначаем одну цену за работу инвестконсультантов, а при размещении на рынке и сборе заявок - другую. Нормальная бизнес-практика.
- Какие еще генерирующие компании, помимо "Мосэнерго", вам кажутся достойными для размещения за рубежом?
- Сейчас правление РАО "ЕЭС России" рассматривает вопрос о возможности выпуска глобальных депозитарных расписок некоторых ОГК и ТГК и их размещения на Лондонской бирже. Консультации с инвестбанкирами идут по нескольким компаниям. Но корпоративные решения пока не приняты. Моя личная позиция такова: на GDR на Лондонской бирже могут претендовать, например, ОГК-2 и ОГК-6 по завершению обмена акциями в рамках реорганизации.
- По какому принципу выбираются компании, которые будут выпускать расписки?
- Они должны соответствовать определенным стандартам. Так, их отчетность по МСФО должна удовлетворить регулятора в Лондоне. На Лондонской бирже, как правило, могут котироваться только те компании, которые минимум три года выпускают отчетность по МСФО. Письменного положительного ответа в отношении предложенных нами ОГК и ТГК мы от британского регулятора не ждем - такое заявление носило бы для регулятора обязывающий характер, но мы получили достаточно официальные заверения, что многие наши компании им интересны.
- Какие же недостатки у компаний, которые не вошли в шорт-лист будущих "расписочников" на LSE?
- Например, есть трудности у ОГК-5; в нее были включены несколько станций, не являвшихся юридическими лицами. Перевести эту ситуацию в отчетность по МСФО оказалось практически невозможно. Или, скажем, потенциально высоким был бы интерес к акциям ТГК-10, основные активы которой располагаются в нефтеносной Тюменской области.
Но ТГК-10 еще не завершила формирование и переход на единую акцию - к ней не присоединена Курганская генерирующая компания, идет подготовительная работа. Пока не могу сказать, когда они будут готовы к международной отчетности. Некоторым компаниям просто нет смысла выходить со своими размещениями в Лондон - слишком маленькие объемы выпуска акций.
- По решению совета директоров генкомпании должны тратить средства, полученные от размещения акций, на инвестиционную программу. А "Мосэнерго" после продажи своих бумаг "Газпрому" купило на вырученные деньги векселя Газпромбанка. Что РАО собирается предпринять в такой ситуации?
- Таким образом "Мосэнерго" выполнило первый шаг по контролю за деньгами. Дальше Газпромбанк, как представитель группы "Газпром", будет контролировать, чтобы эти деньги были потрачены целевым образом - на инвестиции. Вспомните, в советское время работал специальный Промстройбанк, на спецсчета которого зачислялись деньги, и тратить их можно было только целевым образом. Надеюсь, так же, как и "Газпром", сделают все стратегические инвесторы и будут вместе с нами четко контролировать инвестпрограмму. С этой же целью мы рекомендуем "дочкам" проводить конкурсы на ЕРС/ЕРСМ - подряды, а также выбирать инжиниринговые фирмы - агентов по контролю за ходом строительства.
- Существуют сомнения, что новые владельцы будут осуществлять принятую РАО инвестпрограмму, когда самого РАО "ЕЭС России" уже не будет.
- Мы изначально объявляем, что все IPO энергокомпаний носят целевой, инвестиционный характер. Это не секрет для потенциальных инвесторов, они изначально принимают реализацию инвестпрограммы как условие IPO. Со всеми стратегическими инвесторами будут заключаться соглашения, закрепляющие их обязательства в этой части.
Но, вспомним, для чего инвесторы, проявляющие интерес к акциям ОГК и ТГК, приходят в отрасль? Чтобы зарабатывать деньги. Но для этого сначала их нужно вложить. Конечно, новые акционеры теоретически могут заключить долгосрочные договоры на поставку электроэнергии в другой энергорайон и "тормознуть" стройки в одном месте за счет увеличения объемов строительства в другом. Но не думаю, что инвестпрограммы будут кардинально пересмотрены новыми собственниками.
Об акциях РАО "ЕЭС России"
- Сергей Константинович, расскажите, почему члены правления РАО "ЕЭС" отказались от продажи акций, полагающимся им по опционной программе?
- Когда стартовала опционная программа - в 2004 году, мы планировали завершить реорганизацию компании в более ранние сроки. Мы хотели позаботиться об акционерах, росте их акций и получить результат к лету 2007 года, Сам факт должен был свидетельствовать, что менеджмент, вкладывая свои деньги в покупку опционов на акции, верит в конечный результат реформы. Это служило дополнительным аргументом для потенциальных покупателей наших акций.
Теперь стало понятно, что опционные договоры могут быть исполнены с высокой эффективностью, а срок реорганизации - 1 июля 2008 года, работает та же логика - продолжаются наши обязательства по проведению этой реформы максимально эффективно для акционеров РАО "ЕЭС России". Значит, логично, что мы до конца остаемся акционерами и исключаем для себя возможность продажи "опционных" пакетов. Мы расплатимся по возникшим обязательствам по налогам и кредитам, а затем вместе с другими акционерами будем добиваться эффективной реорганизации общества.
- Некоторые аналитики утверждают, что акции РАО исчерпали потенциал для роста. Нет желания продать бумаги и зафиксировать прибыль?
- Мы взвешиваем свою ответственность и понимаем, как надо действовать. Отказавшись от продажи акций в момент реорганизации, мы, как и другие акционеры, получим бумаги компаний, выделяемых из РАО "ЕЭС России". Каждая из них будет обладать своей динамикой. С одной стороны - увеличение рисков, с другой - возникает некий дальнейший потенциал. Это интересно и тоже должно быть выгодным.
Естественно, динамика курса акций этих компаний будет зависеть от качества управления, технологических изменений. Но как человек, отвечающий за инвестиции, я вижу, что даже самые непростые - как нам казалось совсем недавно - генкомпании пользуются доверием инвесторов и все большим спросом. Сейчас они осуществляют крупные инвестиционные программы, закладывая тем самым технологический и финансовый потенциал, который неизбежно будет реализован в росте, в том числе и курса акций.
Наконец, спрос на электроэнергию в стране увеличивается интенсивно - фундаментальные факторы растущей экономики будут и в дальнейшем подталкивать положительную динамику при всей волатильности рынка акций. В общем, судьба владельца акций - ориентироваться среди разных трендов.
***
Сергей Дубинин как финансовый директор
Сергей Дубинин в 1995-1998 годах работал председателем Центрального банка. Чем он занимается теперь в роли финансового директора крупнейшей энергетической компании?
- Чем вы собираетесь заняться после завершения реорганизации РАО "ЕЭС России"?
- Отдохнуть немного. Думаю, мне хватит для этого обычного отпуска. Я пока еще не достиг пенсионного возраста, буду работать. Конкретных планов пока не могу высказать. Нет пока такого предложения, которое я бы принял.
- Считаете ли вы себя типичным для России финансовым директором, или все-таки работа в РАО "ЕЭС России" накладывает свой отпечаток?
- Безусловно, накладывает. По крайней мере, с отраслевой точки зрения. Приходя сюда, я не специализировался на электроэнергетике. Теперь я точно знаю об отрасли гораздо больше многих. Все остальное - специфика крупной структуры, которая на протяжении всего времени моей работы претерпевала динамичные изменения. По набору задач, я думаю, РАО отличается от устойчиво работающей компании, организованной по современным принципам.
Я пришел сюда в 2001 году и отвечал за инвестиции.
В тот момент у нас не было такого источника денег для регулярного строительства, как привлечение инвестиционных кредитов нашими дочерними обществами. Мы организовывали первые кредиты, связанные с завершением строительства ТЭЦ в "Нижновэнерго". Сегодня это уже рядовая практика для большинства ОГК и ТГК. Да и для сетевых компаний тоже. Например, сейчас наша 100%-ная "дочка" - ФСК берет на рынке займы на семь лет под 7,5% - суммы в десятки миллиардов рублей. В 2001 году, когда ФСК только создавалась и выделялась, такие заимствования никто не мог себе позволить, кредитовались под оборотные средства. Сегодня, при анализе финансовых моделей наших дочерних компании мы учитываем и источники инвестиций и EBITDA, и заемные средства, и деньги от размещения IPO. Если бы срок существования РАО "ЕЭС России" был большим, мы перешли бы к cash pooling. Но теперь это, видимо, произойдет уже после нас.
Не уверен, что такого рода вопросы возникают у кого-то еще. Мне кажется, что я больше занимаюсь спецификой, чем регулярной деятельностью финансового директора. Регулярная деятельность сосредоточена в профильных департаментах, которые я курирую.
- Какие из стоящих перед вами задач наиболее сложны?
- Все, связанное с рынком акций, - для меня наиболее сложная и отнимающая много сил работа. Я возглавляю комиссию по привлечению инвестиций. Организация этой работы лично у меня отнимает много сил. Фактически нам предстоит поставить выпуск дополнительных акций энергокомпаний "на поток". Хотя сейчас для меня эта задача стала значительно проще, чем еще четыре месяца назад. Думаю, на рубеже декабря-января вообще перестану этим заниматься.
- Какие источники информации вы используете для принятия решений, поиска новых идей?
- Больше всего приходится работать с внутренним потоком информации. Конкретный пример - корпоративный портал "Коринфос". Кстати его структуру сформировал Анатолий Борисович Чубайс. Он задал как задачу - хочу, чтобы я мог оперативно находить там такие-то и такие-то данные. Когда сделали, портал оказался наиболее удобной программой из всех предложенных. Ни одна другая система не дает такого сжатого изложения того, чего нам нужно для повседневной работы.
По большинству вопросов я консультируюсь со специалистами в ходе совещаний. Чтобы не терять ориентиры, читаю литературу по макроэкономике, статьи как западных, так и отечественных экспертов. В частности, Егора Гайдара, Германа Грефа, Евгения Гавриленкова и многих других.
