Андрей Клепач: Все зависит от мастерства специалистов Минфина и ЦентробанкаНазад
Андрей Клепач: Все зависит от мастерства специалистов Минфина и Центробанка
Андрей Николаевич, "по мере уменьшения внешнего долга России необходимо замещать его внутренними заимствованиями", - это слова Михаила Касьянова. Зачем переводить внешний долг во внутренний?
Правительство действительно обозначило некоторую новую позицию - оно пытается перейти к чистым заимствованиям на внутреннем рынке. В этом году и дальше планируется увеличить заимствования, но рано говорить о том, что речь идет о больших суммах денег. Чистые заимствования получаются 10 и чуть более млрд. рублей - это не какая-то критическая величина. И нужно только для того, чтобы, несмотря на профицит бюджета, обеспечить платежи по внешнему долгу и не допустить полного исчерпания финансовых резервов.
Нам действительно нужно занимать на внутреннем рынке. По нашим оценкам, как минимум $1,5-2 млрд., привлечение должно быть больше погашения даже при профицитном бюджете. Я имею в виду, что на внешнем рынке мы ничего не занимаем, почти ничего. В принятом бюджете, как мы знаем, заложена возможность заимствований путем размещения облигаций на почти $2 млрд. Учитывая, что платежи у нас большие, на этот год - $14 млрд., а на следующий - $17 млрд., то внешний долг мы сокращаем. Ясно, что можно использовать ресурсы, занятые на внутреннем рынке, для того, чтобы как-то облегчить бремя выплат по внешнему долгу и просто маневрировать ситуацией. Это называется управлением внешним долгом.
Но это управление может быть выгодным только в том случае, если цена заимствования на внутреннем рынке будет сопоставима или несущественно выше, чем цена заимствований на мировом рынке. Учитывая, что доходность ГКО Минфин пытается удерживать на низком уровне, если ему удастся выйти и держать ее на уровне 14-16% и ниже, то при существующих темпах снижения курса, это где-то 7% в год, то долларовая цена этих заимствований получается порядка 6-8%, это ниже, чем мы бы занимали на мировом рынке. Минфин действительно выигрывает в этом случае.
Плюс, эмиссионный станок все-таки в наших руках - всегда есть возможность решить проблему, хотя и опасным путем.
Я не думаю, что здесь есть какая-то угроза или драма, связанная с тем, что Минфин будет расширять заимствования на внутреннем рынке. Скорее здесь все упирается в то, насколько удастся сдерживать инфляцию, и обеспечивать снижение процентных ставок и доходности ГКО. Требования к уровню и к мастерству денежной политики значительно возрастают. Потому что все-таки так сложились обстоятельства, что последние 3 года основным инструментом денежной политики служил валютный курс и покупка валюты. Здесь ЦБ во многом придется возвращаться к тем инструментам, которые у него были раньше. Ему придется влиять на процентные ставки, совместно с Минфином влиять на уровень доходности, а здесь уровень инфляции становится критически важным. Если она высокая, то надеяться на низкие доходности не придется, тогда вся эта конструкция рухнет. Занимать на внутреннем рынке будет дороже, чем на внешнем.
То есть, повторение ситуации 1998 года?
Нет, это не будет повторением. Ситуация перед 98-ым годом характеризовалась не только тем, что резко поднялись доходности ГКО и они стали многократно выше, чем доходность заимствований, которые были сделаны на мировом рынке в 1997-ом году. Даже при конвертации части ГКО в еврооблегации в 1998-ом доходности в разы превышали темпы инфляции, потому что в них уже закладывали риск дефолта и девальвации. Сейчас такого нет. Нет риска дефолта в 2003 году. В ближайшие годы риск девальвации есть, но он не является чем-то экстраординарным. В этих условиях конструкция будет работать и будет позволять активизировать долг только в том случае, если заимствования на внутреннем рынке будут не дороже, чем на внешнем.
Касьянов объясняет идею активизирования заимствований на внутреннем рынке тем, что рынок внутреннего долга у нас не ликвиден, он не выполняет функцию формирования структуры процентных ставок. Вы согласны?
Проблема ликвидности этого внутреннего рынка действительно существует. Ее действительно нужно решать, но напомню, что пока речь не идет о серьезном расширении внутренних заимствований.
Я бы не сказал, что это прикрытие. Есть просто общая проблема управления долгом. Я имею в виду и внешний долг, и внутренний. Для того, чтобы решить задачи, связанные с выплатами внешнего долга, не снижая обязательств бюджета внутри страны, не снижая непроцентных расходов, которые критически важны и для экономического роста, и для социальных реформ, имеет смысл занимать на внутреннем рынке. Но возникает два ограничения.
Первое. Это должно быть не дороже, чем на внешнем рынке, не должно существенно повышать процентные расходы, потому что тогда мы перечеркиваем всю эту деятельность.
Второе. Размеры этого долга не должны быть значительными, не должны увеличивать общее бремя. Тогда этот долг действительно можно использовать для облегчения решения проблемы с внешним долгом. Это нормальная практика, если получается соответствующий уровень и процентных ставок, и доходности ГКО.
Что касается ликвидности рынка, то повышать ликвидность путем наращивания внутреннего долга - это, на мой взгляд, неверная постановка вопроса, поскольку ликвидность рынка не определяется исключительно тем, растет внутренний долг или нет. В Америке, например, внутренний долг сокращался до последнего времени, но ликвидность рынка оставалась очень высокой. Это зависит во многом оттого, какими инструментами этот рынок наполнять, как организована работа рынка, какой уровень доходности складывается. Если выпускаются короткие бумаги, они все скупаются Сбербанком и он их держит до погашения, то никакой ликвидности не будет. Даже если размеры этого рынка увеличиваются. В принципе, это ошибочная позиция.
Нужно активизировать заимствования, разнообразить инструменты, но ради этого наращивать внутренний долг смысла не имеет. Наращивать внутренний долг надо для того, чтобы решать какие-то более долгосрочные задачи. В данном случае, чтобы сгладить или облегчить бремя выплат по внешнему долгу, с учетом внутренних обязательств, эти заимствования необходимы. Так сейчас и происходит.
Установки новые, но какого-то радикального изменения не происходит. Мы каждый год занимаем на внутреннем рынке где-то примерно по 0,5% ВВП. В прошлом даже, скорее, 0,6%. Привлекаем несколько больше средств, чем погашаем.
Правительству удастся эффективно реализовать эту идею? Условия работе с внутренними заимствованиями благоприятствуют?
Каких-то внешних факторов, которые могли бы помешать правительству расширить заимствования на внутреннем рынке, кажется, нет. Ресурсы есть. Правительство может предложить привлекательные инструменты. Для этого есть интеллектуальные силы, есть хорошая команда у Минфина. Есть разумные идеи и об инструментах. Минфин двигается в этом направлении, растет разнообразие инструментов, в том числе и долгосрочных. Я считаю, что делаются правильные шаги.
В прошлом году уже произошла определенная активизация операций Минфина на рынке внутреннего долга, их можно активизировать дальше, это существенный фактор, влияющий на денежную политику. Повышать ликвидность рынка нужно, но наращивание долга не самоцель. Точнее повышение ликвидности путем наращивания внутреннего долга - это не цель долговой политики государства. Решая свои проблемы, государство может идти на наращивание долга, может и сокращать его. При нынешних условиях может несколько нарастить, но вряд ли значительно. При этом проблему ликвидности рынка надо решать, и здесь много пространства для маневров, даже в рамках существующих параметров долга.
20 февраля 2001
http://www.opec.ru/comment_doc.asp?d_no=20542
