Владимир Бессонов, Александр Ивантер, Никита Кириченко: Деньги грядущие нам готовят что?Назад
Владимир Бессонов, Александр Ивантер, Никита Кириченко: Деньги грядущие нам готовят что?
Сегодня есть две ловушки для экономики - укрепление рубля и инфляция. Чтобы сохранить рост в промышленности, нужны нетрадиционные меры.
Эйфория по поводу благоприятной конъюнктуры ключевых российских экспортных рынков, приносящей сверхплановые доходы компаниям-экспортерам и казне, на самом деле неуместна. Как это ни парадоксально, экстраординарно успешный внешнеторговый баланс в условиях сегодняшнего устройства нашей финансовой системы не идет хозяйству на пользу: быстро разгоняется инфляция, а рост отечественной промышленности сильно тормозится. Есть ли возможность защититься от этих напастей?
Коварный профицит
Хрупкое равновесие на денежном рынке России лопнуло, и в начале лета это стало совершенно очевидным. Сегодня мы, как говорится, уже пожинаем плоды.
Массированная рублевая эмиссия Центробанка под покупку валюты (а покупать есть что: за пять месяцев текущего года внешнеторговое сальдо составило без малого 24 млрд долларов) наконец получила инфляционный шлейф: после апрельских 0,9% в мае инфляция на потребительском рынке достигла 1,8%, а в июне уже 2,6%.
С точки зрения коррекции курсовой динамики скупка валюты ЦБ также утратила эффективность. Даже номинальный курс рубля медленно, но неуклонно растет. С учетом же разгоняющейся инфляции рост реального курса рубля еще более впечатляет. Хотя традиционно используемый индекс изменения нацвалюты по отношению к доллару США, дефлированный на темп роста потребительских цен, показывает лишь небольшую ревальвацию рубля (всего около 4% за последние полтора года), не стоит обольщаться. Поскольку курс Евро к доллару последние полтора года в целом падал, то реальный обменный курс рубля к Евро, то есть к корзине валют наших главных торговых партнеров, за это время вырос на треть (см. график 1). Далее, если в качестве дефлятора использовать растущие гораздо быстрее потребительских цены производителей промышленной продукции (что, заметим, в большей степени отражает подвижки конкурентоспособности отечественных производителей), то окажется, что реальный обменный курс рубля по отношению к доллару США с начала 1999 года вырос почти на половину, а по отношению к Евро - на две трети (sic!). Если же использовать в расчете дефлятор ВВП, то рост реального обменного курса рубля к доллару в 2000 году (с учетом того, что кабинет не ожидает роста курса доллара к концу года выше 29 рублей) может составить около 20%. Таковы реальные темпы укрепления рубля.
Это внушает серьезное беспокойство. Ревальвация рубля подрывает потенциал импортзамещения - основного двигателя посткризисного роста российской экономики. Потихоньку начинает расти доля импорта в потреблении: в товарных ресурсах розничной торговли она возросла с 35% в середине прошлого года до 38% в январе-марте года нынешнего. Доля импорта в "корзине" инвестиционных ресурсов еще выше - около 50%. Согласно нашим расчетам, рост реального курса рубля на 1% приводит к росту импорта в долларах примерно на 0,5%, тогда как влиянием реального обменного курса рубля на динамику экспорта в первом приближении можно пренебречь (здесь гораздо сильнее сказывается динамика мировых цен на товары российского экспорта).
Практически двукратный с начала года прирост официальных валютных резервов - слабое утешение. По оценкам первого зампреда ЦБ Татьяны Парамоновой, в случае изменения сверхблагоприятной конъюнктуры мировых рынков наших основных экспортных товаров "подушки" резервов хватит примерно на год, что вообще-то немного.
Ложная альтернатива
Тревожная макроэкономическая ситуация - диссонанс в денежно-валютной сфере на фоне замедляющихся темпов прироста промышленного производства - вызвала серьезное беспокойство кабинета.
Правительство, впрочем, до сих пор не выработало единого взгляда на причины создавшейся макроэкономической обстановки и, соответственно, рецептов ее исправления.
Премьер Михаил Касьянов последовательно выступает за слабый рубль, поддерживающий отечественных производителей. Он убежден, что укрепление рубля не отвечает интересам экономики России. Небольшая инфляция не страшна, пока идет рост.
Противоположная точка зрения - главным ее адептом можно считать экономсоветника президента Андрея Илларионова, который привлек внимание Владимира Путина к проблеме роста инфляции, - состоит в том, что искусственная слабость рубля, тем более в условиях экстремально высокого положительного сальдо внешней торговли, ненормальна. А главное зло и опасность - это разгон инфляции, тогда как во временном укреплении рубля нет ничего страшного.
Так на чьей же стороне правда? На стороне премьера, который придерживается рецептов конца 1998-1999 годов, или советника, который исповедует идеи младореформаторов, реализуемые вплоть до 17 августа 1998 года?
Посмотрим на обе стратегии в их рафинированном виде применительно к текущей ситуации.
Сценарий 1. Для начала примем позицию Касьянова и представим, что государство действительно решило во что бы то ни стало не допускать ревальвации рубля. Для этого необходимо разогнать номинальный курс доллара примерно до 50% в год (сегодняшний уровень инфляции). Как это сделать? Правильно: силами ЦБ увеличить интенсивность скупки валюты и, соответственно, рублевой эмиссии.
Мы отдаем себе отчет в том, что рассчитать точное значение дополнительного спроса на валюту со стороны ЦБ, необходимого для разгона курса до искомых значений, невозможно - ведь когда направление динамики номинального курса меняется, к игре на повышение либо понижение подключается сам рынок, при растущем долларе корпорации и население начинают предъявлять спрос на валюту. Поэтому ограничимся самыми грубыми, во многом условными оценками. Понятно, что наибольшие усилия понадобятся для того, чтобы переломить нынешний нисходящий тренд курса доллара. Для этого необходимо как минимум удвоить нынешний объем рублевых интервенций ЦБ. Напомним, что сегодня нетто-интервенции ЦБ (включая нормативный выкуп 75% экспортной выручки) оцениваются в 100-200 млн долларов в день (около 4 млрд долларов в месяц). Таким образом, удвоение интервенций будет означать дополнительный вброс в обращение 110-115 млрд рублей в месяц. То есть динамика денежной массы ускорится с нынешних 4-5% до 8-10% в месяц. Какая же при этом будет инфляция?
Справедливости ради надо отметить, что в посткризисный период темпы роста денежной массы, как правило, опережали динамику потребительских цен (см. график 2). Поэтому, даже если считать рост денежной массы единственной причиной инфляции (что, конечно же, не соответствует действительности), следует признать, что эластичность индекса потребительских цен по денежной массе заметно меньше единицы. Причем введение в анализ лагов в пределах нескольких месяцев не меняет картины. Вместе с тем, в последние месяцы обозначилась настораживающая тенденция сближения темпов роста цен и денежной массы.
Однако даже если допустить, что эластичность инфляции по денежной массе невелика (скажем, равна 0,5), ускорение роста денежной массы до 8-10% в месяц (порядка 200% годовых), тем не менее, повлечет за собой разгон инфляции до отметки примерно 100% годовых в течение двух-трех месяцев.
Совершенно очевидно, что такой уровень инфляции просто несовместим с промышленным ростом. На таких "инфляционных скоростях" резко сокращающиеся горизонты бизнес-планирования, падающая реальная рентабельность производства и заоблачная стоимость кредита быстро обнуляют инвестиционный спрос. Кроме того, синдром "бегства" от рублей к долларам быстро охватывает не только финансовый сектор, но и компании и население, что провоцирует еще одну избыточную девальвацию.
Таким образом, сценарий искусственного снижения рубля во имя благой цели поддержки отечественного производителя (назовем его условно "сценарием сентября 1998 года") грозит быстрым запуском хрестоматийной инфляционно-девальвационной спирали, сползанием в новый финансовый кризис и новым ударом по этому самому производителю. Еще один удар будет нанесен со стороны иностранных производителей-конкурентов - политика дешевого рубля вызовет приток иностранных инвестиций, в этих условиях избыточный для поддержания конкурентоспособности стопроцентно отечественного производства. Ко всем прочим бедам добавится еще и масштабный передел собственности, ведь при слабом рубле и рублевой гиперинфляции человек с долларом - король бензоколонок, владелец заводов, газет, пароходов. Более того, создастся дополнительный приток долларов, уже по капитальным операциям, что заставит ЦБ выбрасывать еще больше рублей.
Сценарий 2. Рассмотрим теперь концепцию им. А. Илларионова - противоположный сценарий. На первый взгляд он исходит из более адекватной оценки нынешней ситуации. Действительно, несмотря на тревожную динамику реального курса доллара, его абсолютный уровень все еще в 2,5 раза превышает паритет покупательной способности (ППС) в расчете по ВВП и в 2,9 раза - в расчете по корзине потребительских товаров (оценки Центра развития по состоянию на март нынешнего года). Напомним, что предкризисное отношение курса к ППС по ВВП, делавшее девальвацию практически неизбежной, равнялось 1,56. Иными словами, у экономики еще есть значительный бонус, позволяющей ей иметь активное торговое сальдо при заметном отставании в эффективности производства товаров на экспорт и для внутреннего потребления. Так что с точки зрения долгосрочных экономических пропорций в нынешнем росте курса рубля нет ничего страшного.
Итак, жертвуем укреплением рубля и стараемся сбить инфляцию, скажем, до заложенных в бюджете 18% годовых. Для этого прекращаем рублевые интервенции ЦБ (сверх обязательной покупки валюты у экспортеров), курс рубля начинает расти. Сначала медленно, затем - как только к игре на повышение подключатся банки - все быстрее. Не исключено, что уже на отметке 24-25 рублей за доллар сброс долларов начнут предприятия и население, это сделает процесс ревальвации рубля малоконтролируемым и в скорости доведет курс до отметки 13-15 рублей за доллар. В этих условиях он опять опасно близко приблизится к ППС, и мы будем иметь ситуацию, как две капли воды похожую на август 1998 года.
Усиливает крайне негативную реакцию реального сектора на удорожание рубля еще и то обстоятельство, что за прошедшие два года практически испарились те сдвиги в ценовых пропорциях, которые вызвал кризис. Цены на конечную продукцию выросли в результате кризиса значительно сильнее, чем цены на энергоносители, сырье, транспортные тарифы. Однако в дальнейшем цены и тарифы базовых отраслей интенсивно "подтягивались" к ценам конечной продукции, ликвидируя благоприятные последствия августовского кризиса.
Таким образом, сценарий искусственной финансовой стабилизации (назовем его условно "сценарием июля 1998 года") приведет к быстрой и значительной ревальвации рубля и гарантированной остановке промышленного роста.
Денежный марафон
Итак, обе крайние альтернативы денежно-курсовой политики, реализуемой исключительно монетарными средствами, сегодня непродуктивны с макроэкономической точки зрения, а с производственной и социальной - просто обречены на провал. Похоже, удержать макроэкономическое равновесие способна лишь крайне аккуратная политика, не допускающая быстрого реального укрепления рубля (сохраняющего дистанцию между ППС и обменным курсом) и одновременно сдерживающая интенсивный и устойчивый разгон инфляции.
Надо во что бы то ни стало сохранить "инфляционно-курсовую паузу" до тех пор, пока реальный сектор экономики не предъявит достаточный для абсорбции "валютной" эмиссии естественный спрос на рубли.
Рассмотрим варианты решения этой задачи, имея в виду уже солидарную ответственность за ее решение и ЦБ, и правительства.
Первый, самый прямолинейный путь стерилизации избыточной (с точки зрения нынешних возможностей реального сектора по ее "приему") денежной массы - это повышение обязательных резервов коммерческих банков, конструирование и запуск ЦБ или Минфином новых рыночных инструментов, оттягивающих ликвидность с денежного рынка. Надо сказать, что в стратегическом плане это типичный паллиатив, который на деле в скором времени приведет к воспроизводству проблем в еще большем масштабе (сценарий "финансового пузыря").
Весьма отрадно, что ЦБ, похоже, солидарен с такой оценкой. Недаром он совсем недавно неожиданно снизил свои процентные ставки по депозитам комбанков.
Сценарий второй заключается в сокращении либо полной (возможно, временной) отмене 75-процентного норматива обязательной продажи валютной выручки экспортерами. Оставим в стороне технические возражения - негативное отношение ЦБ (его аргумент - торговый суперпрофицит не вечен, а резервы по международным меркам все еще очень малы); норматив введен законом, и моментально его изменить трудно, надо убеждать Думу, в любом случае после каникул.
Есть более серьезный аргумент "против". Данный сценарий имеет одно стратегически очень неприятное следствие: возобновление пошедшего после кризиса на убыль процесса долларизации экономики, повышающего трансакционные издержки и курсовые риски всех субъектов экономики.
Наконец, обсуждается повышение экспортных пошлин (с 1 августа правительство намерено повысить пошлину на сырую нефть с 20 до 27 евро за тонну) и вообще увеличение гибкости ставок пошлин в зависимости от уровня мировых сырьевых цен. В принципе этот рецепт нормальный. Главное - не переборщить с подъемом пошлин и не подорвать инвестбазу сырьевого сектора.
Последний сценарий подсказывает направление поиска решения задачи: надо попытаться "перевести" торговый суперпрофицит с ЦБ на Минфин. А уж у последнего есть масса способов стерилизации рублевой ликвидности не рыночными, а институциональными мерами.
Это и погашение долгов Центробанку (6,5 млрд долларов - долг по валютным заимствованиям, в основном пошедшим на выплаты по внешнему долгу в 1998-2000 гг.; 270 млрд рублей - рублевый долг в нерыночных рублевых госбумагах, в которые был переоформлен пакет принадлежащих ЦБ ГКО-ОФЗ). В результате могла бы выйти неплохая зачетная схема, заодно оздоровляющая бюджет.
Это и формирование резервов (вместо тупого наращивания беспроцентных или малодоходных остатков на рублевых счетах в ЦБ и коммерческих банках), что-то типа профицитного фонда, которым можно безрисково, но с какой-то доходностью управлять. При этом целесообразно было бы валютировать этот фонд именно в СКВ, а не в рублях. Во-первых, это позволит заметно снизить риск ликвидности фонда. Как и золотовалютные резервы ЦБ, средства профицитного фонда можно будет размещать в первоклассных инструментах за рубежом или в крупнейших российских банках с госучастием (ВЭБ, ВТБ, росзагранбанки, Сбербанк). Во-вторых, формирование фонда в валюте автоматически предъявит конвертационный спрос на СКВ и будет способствовать снятию избыточного напряжения с внутреннего валютного рынка. Логику последнего аргумента не отменяет даже тот факт, что профицит бюджета пока не столь велик, чтобы спрос на валюту со стороны Минфина был сопоставим со спросом ЦБ. Так, общее положительное сальдо федеральной казны в первом полугодии достигло 48,7 млрд рублей, или порядка 1,8 млрд долларов, что дает оценку потенциального ежемесячного дополнительного спроса на валюту со стороны Минфина в 300 млн долларов, тогда как ежедневные рублевые интервенции ЦБ на рынке во втором квартале достигали 100-200 млн долларов.
Направления расходов средств профицитного фонда могут быть самыми разнообразными. Прежде всего это погашение внешнего и внутреннего долга, а также создание резерва на дефицитный период.
Именно из средств фонда может быть сформирован государственный взнос в экстерриториальный инвестфонд в случае реализации предложенной год назад Александром Шохиным модели экономической амнистии ("Эксперт" описывал ее в No16 за 1999 год). В рамках этой модели, кстати говоря, может быть задействована схема законной неполной репатриации валютной выручки экспортерами с зачислением оговоренной ее части в упомянутый экстерриториальный фонд с целью дальнейшего инвестирования в российские проекты. Это еще больше смягчит ревальвационное давление на рубль.
Еще одним направлением расходования средств является финансирование капитала АРКО и/или государственного Банка развития, что посредством рефинансирования их коммерческих партнеров приведет в действие кредитный мультипликатор.
Весьма насущна и задача докапитализации Внешэкономбанка для обычной коммерческой работы, ВТБ - для принятия на свой баланс совзагранбанков, Сбербанка и других банков с госучастием. Это позволит снизить риски и, соответственно, увеличить потенциальные объемы притока западных инвестиций в наш банковский сектор.
Средства профицитного фонда Минфина могли бы дать жизнь системе пенсионных фондов с госучастием, остро необходимых для запуска реформы пенсий в сторону накопительной схемы.
Не помешал бы и госвзнос в фонд страхования депозитов физлиц, что позволило бы помочь преодолеть наконец кризис доверия населения к банковской системе, способствуя тем самым связыванию в организованных сбережениях денежной массы и ее дедолларизации.
Государство могло бы также внести деньги в фонд реструктуризации и санации промышленности (с зачислением в них долгов перед бюджетом) для формирования более конкурентоспособных холдингов в ВПК, отраслях средних и высоких технологий, росту их капитализации для последующего привлечения иностранных инвесторов и приватизации.
Наконец, еще один потенциальный реципиент "шальных" денег Минфина - лизинговые фонды. Их госфинподдержка будет стимулировать импорт технологий и инноваций, особенно если правительство займется снижением пошлин при инвестиционном импорте. Тогда, заметим, возникнет и определенный демпфер по эффективности импорта технологий в случае укрепления рубля.
Итак, формы стратегического использования профицитного фонда могут быть самые разные. Самое главное - не проедать их, а стараться запустить по "длинному кругу обращения", решая одновременно с тактической задачей стерилизации временно избыточной денежной массы еще и стратегические задачи в экономике.
Сегодня ключевой задачей является поддержание внутреннего инвестиционного спроса предприятий. Ведь при устойчиво растущем инвестспросе внутри страны проблема стерилизации рублевой эмиссии решается автоматически и наилучшим образом - с обеспечением товарного предложения, а рубль при этом может даже плавно укрепляться.
