Эпоха положительных реальных ставок запустит перестройку экономики
Эпоха легкого роста
Уходящий год оказался весьма неплохим для российской экономики - темпы роста ВВП явно окажутся выше прошлогодних (на уровне 6,7-6,9% против 6,4% в 2005 году), а инфляция - ниже (9% против 10,9% годом ранее). При сохранении высоких темпов роста конечного потребления более высокими темпами, чем год назад, растут инвестиции в основной капитал, увеличиваются масштабы кредитования инвестиций, а также привлечение средств для финансирования инвестиций за счет эмиссии акций. Ускорился и рост реальных доходов населения, а также накопление средств в стабилизационном фонде. Финансовое положение и бюджета, и корпоративного сектора, и домохозяйств выглядит устойчивым, растут сбережения, роль финансовой системы в перераспределении капитала повышается.
По итогам года государственный внешний долг снизится до уровня примерно 5-6% ВВП, который приблизится к $1 трлн (или порядка 27 трлн рублей). За счет повышения реального эффективного курса рубля ВВП, исчисляемый в долларах, в этом году вырастет примерно на 30% по сравнению с прошлым годом. Показательно, что экономический рост продолжается при довольно высоких темпах укрепления рубля.
Таким образом, в целом макроэкономическая ситуация в стране выглядит весьма неплохо, что неудивительно на фоне высоких цен на нефть, масштабного притока валютной выручки, накопления золотовалютных резервов и подпитки экономики относительно "дешевыми" деньгами. Основной вопрос состоит в том, насколько устойчиво нынешнее положение вещей - как долго промышленное производство может продолжать расти с темпами 4-5% в год, если реальный эффективный курс рубля будет продолжать повышаться прежними темпами (почти 20% за 2005-2006 годы); будет ли повышение реального эффективного курса рубля продолжаться прежними темпами; как долго сохранится "дешевизна" денег на внутреннем рынке. Ведь сейчас заимствования у Центрального банка через механизм рефинансирования не востребован финансовой системой, поскольку остатки на счетах в банках быстро растут и, как следствие, процентные ставки на межбанковском рынке ниже ставки рефинансирования ЦБ. Есть и масса других вопросов.
Возвращение положительных ставок
Коррекция уровня нефтяных цен в третьем квартале уже привела к определенным изменениям на денежном рынке. Если в начале и середине года средний уровень процентных ставок на межбанковском рынке находился на уровне 2-3%, то в октябре он поднялся, по данным ЦБ, уже до уровня свыше 4%, а в ноябре - до уровня 6,2%. Статистические данные наглядно показывают наличие обратной зависимости между величиной сальдо по торговым операциям и уровнем процентных ставок на межбанковском рынке - пока в начале года среднемесячный профицит по торговым операциям колебался в пределах $12-14 млрд, ставки на межбанковском рынке оставались низкими. Но стоило этому профициту в последние месяцы снизиться до уровня $9-10 млрд, как ставки поползли вверх.
Несмотря на начало масштабного расходования не задействованных в течение года бюджетных средств, относительно высоким уровень процентных ставок был и в начале декабря. В конце месяца ставки, скорее всего, несколько снизятся, но в конце января - феврале снова пойдут вверх, если, конечно, снова не вырастут нефтяные цены. Расчеты показывают, что при сохранении цен на нефть на нынешнем уровне процентные ставки на межбанковском рынке через два-три месяца могут снова подняться до уровня 6-7%, что будет очень близко к уровню годовой инфляции, а во втором полугодии уровень реальных процентных ставок на межбанковском рынке может стать положительным. Это произойдет впервые с момента возобновления российского экономического роста в 1999 году.
Кредитор последней инстанции
Очевидно, что незамеченным это событие не останется. По сути, история российского экономического роста в последние восемь лет - это рост в условиях низких (отрицательных в реальном выражении) процентных ставок. И этот период подходит к концу - его окончание ознаменуется тем, что ЦБ постепенно будет на деле становиться кредитором последней инстанции, его возможности регулировать денежное предложение увеличатся по мере роста востребованности механизма рефинансирования. В этих условиях влияние курсовой политики снизится, и дискуссии об оптимальных темпах укрепления рубля уйдут в прошлое - ЦБ будет постепенно уходить с валютного рынка, все более активно применяя традиционные инструменты денежной политики.
Таким образом, при сохранении цен на нефть на нынешнем уровне экономика страны во второй половине 2007 года постепенно перейдет к принципиально новому для нее состоянию - нормальному денежному рынку. И это повлечет за собой массу последствий. Курс рубля будет в гораздо более существенной степени определяться сугубо рыночными факторами. Затормозится и рост денежной массы: не исключено, что в следующем году она может увеличиться примерно на 25% (как это и прогнозирует ЦБ) против примерно 46% в 2006 году. В условиях роста процентных ставки на межбанковском рынке конкуренция на межбанковском рынке ужесточится, что положит начало масштабной консолидации в банковском секторе. Можно ожидать некоторого роста и процентных ставок по депозитам, поскольку банки все активнее станут конкурировать друг с другом за деньги клиентов. Возможно и повышение ставок по кредитам.
Полезное затруднение
Другое следствие этих процессов - возможность достаточно быстрого снижения инфляции, что будет сдерживать рост номинальных процентных ставок. В итоге может получиться так, что при некотором снижении номинальных ставок на фоне дальнейшего снижения инфляции процентные ставки в реальном выражении в среднем повысятся.
Темпы роста кредитования реального сектора в этих условиях несколько замедлятся, однако вряд ли это будет иметь очень негативное влияние на экономику в целом - от ужесточения условий функционирования в первую очередь выиграют более эффективные заемщики, а менее эффективные будут вынуждены либо активнее проводить реструктуризацию, либо уйти с рынка. По той же причине от роста реальных процентных ставок выиграют и наиболее эффективные банки.
Особенно следует подчеркнуть, что описанные процессы будут означать не наступление "кризиса ликвидности", кризиса всей финансовой системы или экономики в целом, а просто переход к нормальным условиям функционирования денежных рынков.
Условия функционирования экономики явно ужесточатся, но это пойдет ей на пользу, так как будет стимулировать более интенсивную внутреннюю ее перестройку и повышение эффективности. Особый интерес в этих условиях будет представлять динамика развития государственного сектора экономики, который за последние годы существенно увеличился в размерах. Не исключено, что в ближайшие годы он может начать снова сжиматься.
"КоммерсантЪ"
Евгений Гавриленков, главный экономист ИК "Тройка Диалог"
