Независимая Газета: Депозитарные расписки как путь к инвестициямНазад
Независимая Газета: Депозитарные расписки как путь к инвестициям
В октябре 2000 года комитетом Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам совместно с комиссией Государственной Думы по защите прав инвесторов проводились парламентские слушания на тему: "Совершенствование законодательства по защите прав инвесторов с учетом практики выпуска производных ценных бумаг на акции российских предприятий". В слушаниях приняли участие более 150 представителей законодательных и исполнительных органов власти, крупнейших российских эмитентов, банковских организаций. По существу, от решения проблем правового регулирования американских депозитарных расписок (а именно об этом инструменте шла речь на слушаниях) зависит, будут ли потрясать наш фондовый рынок скандалы типа скандала с BoNY или с крупнейшими российскими компаниями (такими, как РАО "ЕЭС России"). Поэтому редакция сочла возможным познакомить читателей с мнениями выступающих: Александр Николаевич Шохин - председатель комитета Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам; Дмитрий Анатольевич Глазунов - член Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг; Сергей Юрьевич Глазьев - председатель комитета по экономической политике Госдумы РФ; Григорий Алексеевич Явлинский - лидер фракции "Яблоко"; Сергей Владимирович Моложавый - заместитель министра имущественных отношений.
Александр Шохин: Тема сегодняшней дискуссии - "Совершенствование законодательства по защите прав инвесторов с учетом практики выпуска производных ценных бумаг на акции российских компаний" - на первый взгляд очень техническая. Тем не менее существует большой интерес к этому вопросу. И связано это прежде всего с важностью темы, даже если его рассматривать через призму всего лишь одного вида производных бумаг, а именно американских депозитарных расписок (АДР).
Они дают блестящую возможность выхода российских компаний на зарубежные рынки без большого числа сложных формальностей, которые обычно связаны с непосредственным выходом акций на зарубежные биржи. Выпуск американских депозитарных или глобальных депозитарных расписок улучшает имидж компаний. В случае использования программ более высокого уровня появляется и реальная возможность привлечения инвестиций.
В настоящее время более 50 российских компаний имеют программы выпуска американских депозитарных расписок. В этот список входят практически все "голубые фишки". В то же время механизм выпуска депозитарных расписок на акции российских компаний еще не имеет достаточной правовой базы, к тому же в нашей стране по-прежнему низка и общая правовая культура, и культура корпоративного управления. Можно даже говорить о том, что вопросы выпуска АДР оказались в так называемой "серой зоне", на стыке российского и американского законодательств. Все это и сделало возможным нарушение прав акционеров.
Для этого сегмента финансового рынка оказалась характерной очень высокая степень монополизации. До последнего времени регулирующие органы, прямо скажем, не обращали особого внимания на программы выпуска АДР. Только сейчас ФКЦБ начала предпринимать ряд мер по регулированию этого рынка, по недопущению его монополизации, по защите прав акционеров.
Дмитрий Глазунов: Прежде всего мы должны иметь в виду, что американские и глобальные депозитарные расписки выпускаются за пределами Российской Федерации иностранным банком-эмитентом, не подчиненным российскому законодательству. И предназначены они для размещения среди зарубежных инвесторов, которое происходит в соответствии с зарубежным законодательством.
В подавляющем большинстве случаев это американское законодательство, прежде всего федеральный закон США "О ценных бумагах" 1933 года и законодательство штата Нью-Йорк, поскольку, как известно, огромное количество программ депозитарных расписок осуществляется через "Бэнк оф Нью-Йорк" (ВoNY). Некоторые вопросы регулируются также американской Комиссией по ценным бумагам.
Надо сказать, что условия депозитных соглашений в подавляющем большинстве своем являются стандартными, выработанными достаточно давно и активно использующимися в более или менее унифицированной форме по всему миру. Важно для нас иметь в виду то, что американское право при регулировании выпуска депозитарных расписок и при определении статуса эмитента и взаимных прав и обязанностей эмитента и владельцев депозитарных расписок оперирует специфическим правовым институтом, которого в российской системе права нет. А именно, институтом бенефициарного держания, в соответствии с которым установлена достаточно сложная и весьма специфическая, неизвестная российскому праву структура отношений между владельцами депозитарных расписок и самими эмитентами.
Российское законодательство не знает понятия расщепления права собственности. Различия между правовыми системами чрезвычайно велики, и поэтому у нас нет уверенности в том, что нам полностью удастся совместить все эти различия при рассмотрении вопроса АДР. Вместе с тем возникшие проблемы требуют скорейшего решения.
Как известно, депозитарные расписки выпускаются на акции, которые в соответствии с российским законодательством являются именными ценными бумагами. Наше законодательство предусматривает возможность учета прав на именные ценные бумаги только в двух формах: либо это счет владельца (в реестре или в депозитарии), то есть фактически собственника бумаг, либо это счет номинального держателя. Иными словами иностранный банк - эмитент расписок может быть или владельцем акций российского акционерного общества, на которые выпускаются расписки, или их номинальным держателем.
Особо хочу подчеркнуть, что практика сводится к тому, что в подавляющем большинстве случаев иностранный банк-депозитарий, являющийся эмитентом депозитарных расписок, зарегистрирован в реестре и выступает с точки зрения российского права как собственник акций. Здесь возникает ряд проблем.
Российское законодательство не предусматривает возможности одному и тому же собственнику акций, лицу, обладающему пакетом акций, голосовать по-разному по одному и тому же вопросу, выносимому на голосование на общем собрании.
Возникает возможность обращения взыскания, наложения ареста на акции. Поскольку это счет владельца, соответственно акции, записанные на этом счете, признаются имуществом зарегистрированного лица. И отсюда возникают все последствия, связанные с несением собственником всех обязательств, вытекающих из обладания правом собственности на имущество, в том числе и на эти акции.
Эмитент депозитарных расписок, приобретающий в связи с их выпуском 30 и более процентов акций, обязан предложить остальным акционерам продать принадлежащие им акции в соответствии с законом "Об акционерных обществах".
Учитывая, что эмитент депозитарных расписок владеет акциями в интересах большого количества лиц, которые, как правило, не являются аффилированными лицами, данное требование, установленное в целях недопущения приобретения контроля одним лицом над акционерным обществом, приобретает формальный характер. Оно перестает иметь отношение к той цели, ради которой эта норма действует.
На эмитентов депозитарных расписок распространяются требования антимонопольного законодательства. И тут также можно сказать, что, поскольку эмитенты депозитарных расписок владеют акциями в пользу большого количества лиц, которые не являются аффилированными лицами в своем большинстве, данное требование опять-таки носит сугубо формальный характер и по существу не отражает существа отношений, возникающих между эмитентом и владельцем депозитарных расписок.
Таков вкратце перечень проблем, которые возникают в том случае, если мы будем придерживаться подхода, что эмитент депозитарных расписок является собственником бумаг и имеет счет владельца в системе ведения реестров.
Если говорить о втором подходе, при котором мы признаем, что эмитент депозитарных расписок является не владельцем, а номинальным держателем, то на первый взгляд он гораздо больше отражает сущностную природу, структуру отношений между владельцами депозитарных расписок и эмитентом. А по существу они именно таковы, что он действует исключительно в их интересах и исключительно по их поручениям, не обладая какими-либо правомочиями по самостоятельному определению судьбы акций, которые учитываются на его счете.
Однако и в этом случае также не удается обойтись без проблем. Во-первых, зарегистрированный в качестве номинального держателя эмитент депозитарных расписок должен осуществлять учет прав лиц, в интересах которых он такое номинальное держание осуществляет в соответствии с российским законодательством и при наличии лицензии на осуществление депозитарной деятельности. Вместе с тем данное требование в случае его полного исполнения в соответствии с нормами российского законодательства о ценных бумагах оказывается не совсем логичным. Ведь фактический учет прав на депозитарные расписки, выпущенные на российские акции, осуществляется за рубежом и подчиняется соответствующим нормам зарубежного законодательства.
Во-вторых, все номинальные держатели при проведении эмитентами корпоративных мероприятий, как, например, общее собрание или выплата дивидендов, по запросу эмитента обязаны предоставлять информацию о лицах, зарегистрированных в системе ведения учета прав, которую осуществляет этот номинальный держатель. Вместе с тем для иностранных банков, осуществляющих эмиссию депозитарных расписок, такое требование трудно выполнимо, поскольку они, в свою очередь, ведут учет лиц, которые не являются конечными владельцами депозитарных расписок и являются лишь неким промежуточным звеном, посредниками, которые имеют свою отдельную систему учета прав на расписки. И таких звеньев может быть несколько.
Помимо фактических сложностей, связанных с исполнением этого требования российского законодательства, существует проблема раскрытия информации о владельцах расписок, проблема конфиденциальности. Как известно, существует большое количество западных инвесторов, которые активно работают на рынке депозитарных расписок и преследуют исключительно спекулятивные цели. Они не стремятся получить какие-либо права по управлению обществом и при этом придерживаются достаточно строгих правил относительно раскрытия кому-либо их имен. В случае введения требований, предъявляемых режимом номинального держания к эмитентам депозитарных расписок, есть основание полагать, что значительная часть инвесторов, которые сейчас активно вовлечены в программы депозитарных расписок, будет вынуждена уйти с этого рынка, что очевидно недопустимо.
Таковы две основные группы проблем, которые возникают при двух различных подходах к определению правового статуса эмитентов депозитарных расписок.
Подробнее хотелось бы остановиться на вопросе голосования по акциям, на которые выпущены депозитарные расписки.
Поскольку большинство эмитентов депозитарных расписок являются зарегистрированными акционерами, т.е. фактически собственниками, они получают информацию от акционерных обществ о проведении корпоративных мероприятий. Далее они обязаны передать эту информацию владельцам депозитарных расписок и получить от них инструкции по голосованию. Очевидно, что полученные инструкции не будут унифицированы. На практике банк-депозитарий получает многовариантные инструкции на голосование по одному и тому же вопросу: за, против или воздержался. Однако в соответствии с российским правом банк не имеет возможности осуществить многовариантное голосование принадлежащим ему пакетом акций, т.е. не может выполнить инструкции владельцев АДР.
Следующая проблема связана с тем, что в некоторых случаях в депозитные соглашения включаются положения, в соответствии с которыми при неполучении от владельцев расписок каких-либо инструкций по голосованию, то есть по умолчанию, банк-депозитарий, эмитент расписок, вправе осуществлять голосование самостоятельно, то есть по своему усмотрению. При этом он наделяется правом выдавать доверенность на голосование, в том числе менеджменту компании, на акции которой выпущены расписки. Хотя такое положение в депозитном соглашении российскому праву не противоречит, поскольку регулирующим правом для соглашений является зарубежное право, фактически же оно противоречит духу российского корпоративного законодательства, в соответствии с которым менеджмент компании не вправе голосовать на общих собраниях наравне со всеми акционерами.
Как уже было сказано, Комиссия достаточно долго изучала рассматриваемые сегодня проблемы, была создана рабочая группа, состоящая из основных представителей индустрии банков-депозитариев, активно работающих на этом рынке, с тем чтобы совместно обсудить возможные варианты решения проблем. В результате работы этой группы был выработан вариант, в соответствии с которым банку-депозитарию, эмитенту депозитарных расписок, предлагается придать некий отдельный специальный статус. Был предложен термин "режим счета квалифицированного иностранного держателя". Суть заключается в том, что это специальный правовой режим, который не является ни режимом собственника, ни режимом номинального держателя ценных бумаг.
Его основной особенностью является то, что при получении от владельцев депозитарных расписок указаний на то, что они сами хотят голосовать на общем собрании, специальный держатель - эмитент депозитарных расписок имеет право предоставить эту информацию реестру компании, с тем чтобы владельцы депозитарных расписок оказались включенными в список лиц, участвующих в голосовании.
С другой стороны, при отсутствии таких указаний либо при получении инструкций о голосовании самим эмитентом расписок за их владельцев и с указанием вариантов, как именно голосовать, такому специальному держателю предоставляется право осуществить так называемое многовариантное голосование в соответствии с количеством голосов, соответственно "за", "против" или "воздержался", которое скалькулировано по итогам сбора инструкций от всех владельцев депозитарных расписок.
Данный вариант представляется нам вполне разумным. Вместе с тем мы не можем не отдавать себе отчета в том, что проблема заключается в необходимости изменения законодательства, в необходимости изменения закона о рынке ценных бумаг (в части выделения особого правового режима для специального держателя ценных бумаг) и закона об акционерных обществах (в части определения процедуры голосования). Таков вкратце взгляд ФКЦБ на рассматриваемые проблемы.
Сергей Глазьев: Я хочу привести только один пример, но пример очень характерный. Выясняется, что в нашей ведущей энергетической корпорации РАО "ЕЭС" более 20% так называемых зарубежных акционеров - это, по сути дела, не те акционеры, которые реально пытаются участвовать в управлении компанией и отстаивать свой интерес как собственников. А это печально известный своей вовлеченностью в разного рода скандалы BoNY, который от имени владельцев депозитарных расписок действует, как мы видим по итогам голосования в соответствии с линией менеджмента РАО "ЕЭС России". Возникает вопрос: как быть здесь нам, законодателям?
Когда в нашем комитете мы в свое время обсуждали скандал с отмыванием денег через BoNY, выяснилось, что, судя по расследованиям, которые были проведены, этот банк не только является лидером в области сомнительных операций с вывозом денег из России, но и, по сути, монополистом по эмиссии депозитарных расписок от имени российских предприятий.
В чем секрет такого успеха BoNY на этом рынке? Опять же по данным экспертов, имеющих опыт работы на рынке финансовых услуг, дело в том, что этот банк предлагает весьма выгодные для менеджмента компаний условия выпуска депозитарных расписок. В договоры, как правило, включается пункт о том, что этот банк доверяет менеджерам голосование от имени владельцев депозитарных расписок, опять же не ставя последних при этом в известность.
Также вносится пункт об эксклюзивности, согласно которому все другие выпуски депозитарных расписок данной компании должны вестись только через него. Я в этой связи хотел бы знать позицию нашей Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Если это действительно так, то, с нашей точки зрения, это мошенничество. Что мы, по сути, предлагаем американским инвесторам? Мы фактически экспортируем мошенничество со стороны наших недобросовестных управляющих, которые стремятся от имени иностранных акционеров проводить свою линию, далеко не всегда соответствующую интересам собственников и тем более интересам государства.
Представляется, что в России должен быть введен четкий механизм государственного контроля за выпуском депозитарных расписок. По меньшей мере Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг следует предоставить право регистрации эмиссии депозитарных расписок. Необходимо и введение определенных ограничений в законодательном порядке.
Мы, наверное, уже целый год затягиваем принятие закона об ограничениях для деятельности иностранных инвесторов на российских рынках, потому что хотим свести эти ограничения к разумному минимуму. К сожалению, такая практика, которую нам сегодня дает BoNY, наводит на мысль, что это сделать не так просто. Поэтому нам хотелось бы понять с точки зрения защиты реальных прав собственников, собственности на активы наших предприятий, с точки зрения интересов российских структур и государства в целом, какого рода ограничения необходимы.
Во всяком случае, как мне представляется, мы должны требовать как минимум соблюдения двух ограничений. Во-первых, нельзя допускать, чтобы эмитенты депозитарных расписок имели право за спиной, по сути дела, у акционеров входить в какие-то эксклюзивные взаимоотношения с менеджментом. Они не должны, по логике нашего законодательства, передавать свои голоса менеджменту. Во-вторых, совершенно незаконным является требование об эксклюзивности, когда тот или иной банк - эмитент депозитарных расписок навязывает себя в качестве вечного клиента для наших предприятий. Это очень важно, потому что, даже если менеджмент сменится, он, по сути дела, все равно вынужден следовать этим соглашениям.
Григорий Явлинский: Депозитарные расписки затрагивают главный институциональный механизм нашей экономики, который болен больше всех других, - это институт собственности. Они прямо туда вторгаются. И, более того, создают прецедент очень специфических отношений в институте собственности, которые в нашем законодательстве вообще не регулируются.
Все изменения в законодательстве, которые мы бы рекомендовали принять, будут исходить именно из того, чтобы развести, как это и положено в эффективной экономической практике, вопросы собственности и вопросы менеджмента. Особенно при решении проблем на уровне не маленького магазина, в котором и менеджер, и собственник одно и то же лицо, а крупных компаний, где акционеры часто даже не знают, как эта компания толком называется и где она находится.
Еще одна проблема, которая здесь затрагивается, - это типичный пример открытых дверей для коррупции любого масштаба. С нами часто обсуждают проблему о высоком уровне коррупции в России. Наверное, все догадываются, что коррупция в России не могла бы быть такой без активной помощи наших западных партнеров, поскольку, как вы догадываетесь, российские коррупционеры держат свои деньги и проводят операции не в Северной Корее и не у Саддама Хусейна, а в ведущих финансовых столицах мира. Только взаимодействие с этими ведущими мировыми столицами может обеспечить тот уровень коррупции, который мы имеем.
Предложения, которые я мог бы сформулировать, выглядят следующим образом. Во-первых, конечно, это атавизм, что Федеральная комиссия по ценным бумагам не регистрирует выпуски АДР и не имеет такого реестра. Думаю, что в течение шести месяцев вполне реально провести регистрацию существующих программ, хотя бы регистрацию номинальную, с тем чтобы знать полную картину событий.
Мне кажется, что важнейшими поправками в законодательство об акционерных обществах и о рынке ценных бумаг должно быть внесение абсолютно прозрачных норм, исключающих условия передачи менеджменту права голосования по вопросам, по которым менеджмент должен исполнять решения акционеров. Иначе говоря, надо четко разделить собственника и менеджмент, тогда мы будем иметь и настоящий менеджмент, и ответственного собственника.
Это означает, что, если уже заключены соглашения, не предусматривающие такого четкого разделения, надо их перезаключать с учетом новых норм закона, с тем чтобы постепенно уйти от старой практики.
Конечно, общим правилом является создание конкурентной среды. Совершенно невозможной представляется ситуация, когда, скажем, одно банковское учреждение монополизирует весь наш рынок, причем монополизирует его неэффективным с точки зрения российских компаний образом. Вопросы конкуренции, вопросы лицензирования и вопросы демонополизации этого рынка должны быть решены в общем пакете.
Шохин: Хотелось бы суммировать перечень вопросов, вокруг которых идет наша дискуссия.
Первое. Это режим счета - номинального держателя или собственника, целесообразность законодательного оформления особого режима счета, который может быть назван счетом квалифицированного иностранного держатели, с тем чтобы подвести механизм функционирования АДР под российское законодательство.
Второе. Это голосование по АДР. Ключевым вопросом здесь является так называемое "discretionary proxy provision", т.е. положение о праве банка - эмитента расписок передавать по своему усмотрению право голоса менеджменту российских компаний. Необходимо решить вопрос и с фактическим запретом в российском законодательстве многовариантного голосования. Нужен механизм, позволяющий одному, по сути дела, акционеру голосовать разными способами по одному и тому же вопросу.
Третье. Это вопросы антимонопольного регулирования. Существующая практика явно противоречит действующему закону, который был принят правда уже после того, как были выпущены многие программы АДР.
Четвертое. Возможность инвентаризации уже заключенных программ выпуска АДР и метод их приведения в соответствии с действующим законодательством о конкуренции на рынке финансовых услуг, вопросы введения дополнительных антимонопольных регуляторов, например законодательное ограничение доли на рынке рассматриваемого вида услуг.
Я думаю, что вполне допустимо ставить вопрос о той или иной форме согласования наших позиций между профильными комитетами Думы и комитетом по банкам и финансовым услугам конгресса, тем более что у нас действительно заключено соглашение о сотрудничестве. В равной степени это касается и сотрудничества регулирующих органов, таких, как наша ФКЦБ и Комиссия по биржам и ценным бумагам США.
Что касается вторжения в американское законодательство, то об этом речь не идет. Тот факт, что законодательство штата Нью-Йорк и федеральное законодательство США допускают передачу права голоса от владельцев АДР менеджменту компании, - это нормальное явление для страны с высоко развитой корпоративной и правовой культурой. И если бы оно было правильно интерпретировано российскими компаниями, вряд ли бы возникли злоупотребления.
Я сошлюсь на базовый пункт депозитарного договора. Там сказано, что доверенность передается компании и дается расшифровка того, что называется компанией. И именно российская сторона указывает то, что является компанией. Компанию могут представлять и акционеры, например, совет директоров, а может, и менеджмент. Классический пример - это постепенная трансформация соглашения с РАО "ЕЭС России". Сначала там под компанией подразумевались совет директоров и правление, потом только правление, а потом конкретно председатель правления. И это была позиция российской стороны. Американское законодательство не регулирует эту часть отношений. Если в российском законодательстве будет прямой запрет менеджменту голосовать акциями, то под компанией будут пониматься акционеры - совет директоров. Тот факт, что мы находимся на стыке разных национальных законодательных систем, делает необходимым, с одной стороны, невмешательство в чужую правовую систему, а с другой - наличие каких-то общих рамочных соглашений.
Напомню, что в депозитарных соглашениях между BoNY и российскими компаниями есть пункт об эксклюзивности, который гласит, что, пока продолжаются программы выпуска АДР через BoNY, российские компании не имеют права работать с другими банками-депозитариями. Отсюда и нерешительность других банков. Они просто не знают, как на этот сегмент рынка можно "влезть". Отсюда необходимость так или иначе ввести меры антимонопольного регулирования. Нет пока еще однозначного представления о том, какие меры будут эффективны и как сделать так, чтобы не поделить рынок заранее между тремя депозитарными банками. Даже сам факт, что в рабочей группе, которую создавал ФКЦБ участвовало 10 банков - это не только J.Р.Morgan, Deutschebank и BoNY, но и Chase Manhattan Bank, и Citibank, и Morgan Grenfell, и Dresdner Bank, и другие. Интерес к этому рынку есть, и мы должны найти способ создать конкуренцию между банками-депозитариями, которая должна улучшить условия выпуска АДР для российских компаний. Удешевить их, обеспечить более эффективное развитие этих программ через выпуски более высокого уровня.
Самый, наверное, сложный вопрос, это вопрос - можно ли так или иначе подвести под действующее законодательство, в том числе под новые нормы, которые мы сейчас можем внести в законодательство, действующие программы выпуска АДР, с тем чтобы такой пересмотр депозитарных соглашений не наносил ущерба рынку.
Сергей Моложавый: Государство, как акционер ряда компаний, разместивших АДР, не может оставлять без внимания условия, на которых размещаются и обращаются эти ценные бумаги, кто голосует по ним на собраниях акционеров, кого избирают в совет директоров голосами, обеспеченными АДР.
Я думаю, что одним из результатов нынешних парламентских слушаний будет поручение представителям государства в вышеупомянутых компаниях, проанализировать условия договоров, которые заключались менеджментом с Bank of New York, и при необходимости пересмотреть и даже расторгнуть такие договоры.
Я не думаю, что правомерны опасения, что такими парламентскими слушаниями, как наши, мы можем испортить отношения с западным сообществом. Мы безусловно поддерживаем саму идею выпуска АДР, но не согласны с тем, как она работает у нас здесь, особенно при участии, к сожалению, только одного банка.
При этом я подчеркну, что опять же в нашем проекте закона предусмотрено, что выбор андеррайтера, выбор депозитария будет проводиться исключительно на конкурсной основе - таков алгоритм работы с ценными бумагами, принадлежащими государству.
Шохин: В заключение хотелось бы подчеркнуть, что мы не собираемся вытеснять BoNY с российского рынка, но если окажется, что самым лакомым кусочком для них была передача возможности голосования и правило эксклюзивного менеджмента, а других конкурентных преимуществ в своих соглашениях они не видят, этим они распишутся в своей неконкурентоспособности в современных условиях. Я согласен с тем, что BoNY действовал достаточно агрессивно и был единственным банком, который эти программы разворачивал на российском рынке в 90-е годы. Но, будучи пионером, он несет и моральную ответственность за структурирование этого рынка.
НГ-Политэкономия
26 Декабря 2000
http://www.shohin.ru/index.htm
