Александр Волчков: Нет сомнений, что в России LВО будет развиваться как часть общей тенденции развития рынка М&АНазад
Александр Волчков: Нет сомнений, что в России LВО будет развиваться как часть общей тенденции развития рынка М&А
В общении с нашими существующими и потенциальными клиентами нам не раз приходилось сталкиваться с ситуацией, когда различные группы акционеров совершенно по-разному видят перспективы развития компании. Как только этот спор выходит за рамки теоретического - снижается как динамика развития компании, так и эффективность ее деятельности. Не раз нам приходилось стакиваться с ситуациями, когда противоречия среди акционеров ставили под вопрос само существование бизнеса. Как правило, ни та, ни другая сторона уже не "теоретического" спора не располагают свободными средствами, которые можно было бы направить на выкуп доли у своих оппонентов. При этом чем дольше такое неопределенное положение сохраняется, тем больший урон наносится компании.
В другой типичной ситуации серьезное расхождение во взглядах на пути дальнейшего развития может возникнуть между наемными менеджерами с одной стороны и акционерами - с другой. Если разногласия зашли достаточно далеко - как правило, рассматривается вопрос смены менеджмента, что одинаково плохо для обеих сторон.
Мы сознательно акцентируем внимание именно на таких ситуациях, которые самым серьезным образом сказываются на жизнеспособности бизнеса. В этот момент все участники процесса должны отчетливо представлять себе весь доступный набор альтернатив. В частности, хотелось бы обратить внимание обеих сторон описанных здесь ситуаций на сделки по слияниям и поглощениям, финансирование которых осуществляется за счет заемных средств.
Leveraged buy-out (LBO) - инструмент финансирования транзакций по слиянию и поглощению компаний, предусматривающий приобретение контрольного пакета акций компании путем привлечения заемных средств. Для проведения сделки по покупке акций банк предоставляет группе акционеров или компании заемные средства, гарантией которых выступают активы или акции поглощаемой компании. При этом новые собственники Компании организуют ее работу таким образом, чтобы в максимально короткие сроки погасить задолженность по привлеченному кредиту. С этой целью менеджмент максимально сокращает расходы Компании и продает активы, не участвующие в основной операционной деятельности. В случае если сторону покупателя возглавляет группа менеджеров Компании, то такая транзакция называется Management buy-out (выкуп менеджментом крупного пакета акций компании путем привлечения заемного финансирования). Необходимо отметить, что LBO как финансовая операция не может быть применима для каждой компании. Это зависит от используемой бизнес-модели, положения компании на рынке, текущего финансового состояния и степени финансовой устойчивости, динамики и перспектив развития отрасли, где оперирует компания.
На рынках развитых стран такой инструмент как LBO достаточно часто используется для финансирования сделок по выкупу компаний узкой группой акционеров, либо руководством компании. Несмотря на малочисленность подобных транзакций в России, нам бы хотелось обратить внимание именно на этот вид сделок по слияниям и поглощениям, так как в ближайшем будущем ситуация должна кардинально измениться.
В настоящее время в России проводятся лишь единичные транзакции, отдаленно напоминающие LBO, и практически все они финансируются структурами, аффилированными с покупателями акций. Тем не менее, спрос на транзакции LBO в России существует, и он достаточно широк. Во-первых, это непрофильные активы крупных корпораций (продажа менеджменту и стратегическим инвесторам); во-вторых, это компании с внутренними противоречиями среди акционеров, которые были бы рады найти цивилизованный выход из ситуации, когда их компанию лихорадит из-за расхождений во взглядах на методы управления и направление дальнейшего развития.
Почему же до настоящего времени LBO не стали для нас обыденной вещью? Ответ очевиден - до настоящего момента пик интереса большинства финансовых институтов был сосредоточен сначала на акциях и ГКО, затем на корпоративных облигациях и недвижимости. У них просто не было возможности оценить действительное соотношение риска и доходности от участия в LBO. Кроме того, стоимость капитала российских активов значительно снизилась за последние три-четыре года, что в соединении с падением ставок по заемному капиталу открыло нишу для развития транзакций LBO. Банки, первыми вышедшие на развивающийся рынок финансирования транзакций LBO, смогли бы значительно диверсифицировать уже существующие направления своих активных операций (облигации, голубые фишки, проекты, связанные с недвижимостью, и кредиты аффилированным компаниям).
В общении с собственниками российских компаний, оценивая возможности предоставления инвестиционно-банковских услуг, мы не раз сталкивались с ситуациями, когда оптимальным решением была бы транзакция LBO. Иными словами - привлечение заемных средств одной из групп акционеров или менеджментом с тем, чтобы они смогли консолидировать контроль, не прибегая к технике корпоративного захвата. Конечно, LBO - это очень специальный инструмент, и пригоден он далеко не в каждой ситуации и не для каждой компании. Однако те финансовые институты, которые первыми придут на рынок услуг LBO, смогут выбрать наиболее привлекательные проекты и в полной мере использовать то, что называется "преимуществом первого хода". Я не ожидаю существенного роста числа сделок LBO в ближайший год, однако наиболее динамичный рост этого рынка начнется лишь через полтора-два года. Как любому финансовому инструменту или типу транзакций это время потребуется для того, чтобы идея LBO была воспринята всеми участниками процесса и была выстроена необходимая инфраструктура. Так случилось с корпоративными облигациями, так сейчас происходит с первичными размещениями на фондовом рынке, так будет с транзакциями LBO.
Помимо ограничения применимости LBO как финансовой операции, положение осложняется тем, что и акционеры и менеджеры обычно затрудняются как в структурировании самой транзакции, так и в аргументации стоимости собственного бизнеса. Ни то, ни другое не является их повседневной работой, поэтому было бы неправомерно ожидать с их стороны профессионального подхода к этим вопросам. Тем не менее, и структура транзакции, и вопрос стоимости бизнеса принципиально важны для успешного завершения сделки. Эта ситуация типична не только для нашего рынка. Как правило, обе стороны сделки прибегают к помощи профессионального финансового советника (компании, основным видом деятельности которой являются услуги на рынке слияний и поглощений). Однако, в текущих условиях, каким бы профессиональным не был финансовый советник, он неизбежно столкнется с тем, что российские банки практически не готовы рассматривать вопрос о финансировании LBO.
Совсем недавно для одного из наших клиентов нам пришлось включить в серию необходимых транзакций сделку по привлечению заемных средств для того, чтобы он смог аккумулировать 100% акционерного капитала. Мы провели предварительные переговоры более чем с двадцатью банками, среди которых были также российские дочерние структуры некоторых зарубежных финансовых институтов. Основным камнем преткновения в нашем общении оказалось то, что подавляющее большинство банков не располагали необходимой инфраструктурой и требуемым уровнем экспертизы для того, чтобы оценить предложение. Отсутствие необходимой структуры и экспертизы - результат того, что многие финансовые институты либо не замечают, либо не придают большого значения тем изменениям, которые в последние полтора-два года происходят на российском рынке слияний и поглощений. А между тем, растет как объем рынка, так и качество активов. Таким образом, основной аргумент российских банков относительно отсутствия ликвидности акций неторгуемых компаний перестает быть таким уж непреодолимым. Специалистам банка потребуется решить для себя вопрос, смогут ли они в случае необходимости продать переданный им в залог пакет акций компании, и по какой цене. Инвестиционно-банковские компании в большинстве своем решают для себя подобные вопросы ежедневно. Таким образом, вопрос для структуры, финансирующей LBO, перемещается в плоскость выбора "правильного актива", т.е. проекта LBO.
Следующим вопросом для банков станет выстраивание инфраструктуры, которая позволила бы идентифицировать подобные проекты. Это требует достаточно высокого уровня экспертизы в области сделок по слияниям и поглощениям. Стоимость профессионалов в этой области такова, что само предприятие будет нерентабельным, если банк не сможет организовать "поток" подобных сделок. Таким образом, все банки, так или иначе предоставляющие финансирование для сделок LBO, разделятся на две основные группы. В первой группе окажутся банки, которые ориентируются на финансирование LBO, как одно из основных направлений бизнеса; во второй - банки, которые рассматривают возможность финансирования LBO, лишь как дополняющую общий перечень услуг с тем, чтобы у них была возможность предложить ее в случае необходимости своим наиболее значимым клиентам. В первом случае банки создадут собственные подразделения, специализирующиеся не только на финансировании LBO, но и на M&A сделках, во втором - для банков было бы целесообразно покупать услуги по экспертизе подобных проектов для своих клиентов.
Сейчас нет сомнений в том, что рынок сделок LBO будет развиваться как часть общей тенденции развития рынка M&A в России. Отрадно то, что происходит не только рост объема рынка слияний и поглощений, но и в значительной степени повышается качество осуществляемых сделок. Каждый такой виток "технологичности" сделок по слияниям и поглощениям создает новые ниши на рынке M&A. Влияние в этих нишах будет распределено между теми, кто вовремя уловил новые тенденции рынка, создал необходимую инфраструктуру и приобрел необходимый уровень экспертизы. Так было с корпоративными облигациями, так сейчас происходит с публичными размещениями акций, эти же процессы набирают обороты и в сфере сделок LBO.
Александр Волчков (Генеральный директор - Eastway Сapital)
Николай Сергеев (Вице-Президент - Eastway Сapital)
