Алексей Ведев: Хорошие правительства учатся на чужих ошибках, российское правительство повторяет собственныеНазад
Алексей Ведев: Хорошие правительства учатся на чужих ошибках, российское правительство повторяет собственные
Алексей Леонидович, в рамках рассматриваемого проекта государственного бюджета на 2003 г. была также представлена программа внутренних заимствований министерства финансов до 2005 г. Для чего нужны эти займы в условиях профицитного бюджета?
Бюджетная политика, направленная на сохранение превышения доходов над расходами и реализующая данные ориентиры, содействует снижению инфляции, стабилизации обменного курса национальной валюты, но и оказывает депрессивное воздействие на состояние внутреннего спроса и развитие национального рынка долговых инструментов.
В подобном контексте, предполагающем стабильность либо сужение объема рынка федеральных облигаций, правомерно ожидать лишь перераспределения долей основных участников данного рынка. В настоящее время структура рынка госбумаг в разрезе инвесторов выглядит следующим образом: около 60% ГКО/ОФЗ находится в портфеле Сбербанка РФ, на прочие коммерческие банки приходится около 20%, примерно 10% аккумулировано в портфеле нерезидентов, остальная часть бумаг принадлежит страховым компаниям, пенсионным фондам и частным инвесторам. В 2002 г. к перечисленным инвесторам добавился и Пенсионный фонд РФ, который располагает значительными ресурсами (сравнительно длительными и дешевыми). При сохранении действующих тенденций ожидать роста доходности федеральных облигаций неправомерно, скорее напротив - реальная доходность госбумаг будет нулевой либо отрицательной. Это означает повышение вероятности выхода с данного сегмента коммерческих банков (кроме Сбербанка РФ) и внешних инвесторов. В этом случае на рынке государственных облигаций будут присутствовать два главных инвестора, контролируемых государством - Сбербанк РФ и Пенсионный фонд РФ. Более того, уже сейчас очевидно, что любой умеренный прирост рынка будет полностью поглощаться располагаемыми ресурсами перечисленных инвесторов.
Аналогичная ситуация однажды уже наблюдалась в России в мае-июне 1997 г. Тогда рынок федеральных облигаций представлял собой емкий и ликвидный рынок, обеспечивающий крайне высокую доходность (реальную и в пересчете на доллары США). Действующий "валютный коридор", введенный Центральным банком РФ, обеспечивал стабильность обменного курса рубля и, следовательно, высокую доходность федеральных облигаций, выраженную в иностранной валюте. Подобное положение одновременно с удовлетворительным уровнем кредитных рейтингов РФ обусловило значительный приток внешних портфельных инвестиций на российский рынок внутреннего долга.
В мае-июне 1997 г. российские денежные власти стояли перед стратегическим выбором - снижением доходности федеральных облигаций за счет поступающих внешних портфельных инвестиций (одновременно при умеренном расширении объема рынка федеральных облигаций и вытеснении внутренних инвесторов, ориентированных на высокую доходность) либо аккумулированием внешних инвестиций при незначительном снижении доходности за счет расширения объема рынка облигаций и уменьшения портфеля Центрального банка РФ. Снижение доходности облигаций (и, следовательно прочих процентных ставок) являлось стратегической целью денежных властей, поскольку позволяло снизить как темпы инфляции, так и инфляционные и девальвационные ожидания основных экономических агентов. Напротив, расширение рынка внутреннего долга (за счет увеличения эмиссии федеральных облигаций и уменьшения портфеля гособлигаций Центрального банка РФ) при сохранении доходности федеральных облигаций на тот период (соответствующей 20-25% годовых в реальном исчислении) позволяло аккумулировать поступающие внешние инвестиции одновременно с сохранением инвестиционной структуры рынка.
Принятое тогда решение о приоритете снижения доходности федеральных облигаций одновременно с сохранением существующего объема рынка внутреннего долга определило принципиальное изменение структуры инвесторов на данном рынке (и было, с нашей точки зрения, ошибочным). Доля внутренних инвесторов по состоянию на 01.01.97 составляла 70.3% (значительную часть которых составлял Сбербанк РФ), 12.7% - обращающиеся бумаги из портфеля ЦБР, а 17% - внешние инвесторы. В течение 1997 г. структура рынка федеральных облигаций принципиальным образом изменилась. Доля внутренних инвесторов на начало 1998 г. составляла уже лишь 46.7% (с доминированием Сбербанка РФ), но резко возросло участие Центробанка РФ - до 25.8%, а также внешних инвесторов - до 27.5% от общего объема рынка. Сохранение объема рынка федеральных облигаций и снижение доходности произошло за счет поступления внешних портфельных инвестиций.
График. Структура инвесторов на рынке федеральных облигаций в 1997-1998 гг. (в % к объему рынка)
График. Объем инвестиций на рынке федеральных вложений в 1997-1998 гг. (по типам инвесторов), млрд. руб. (debt5.xls)
Принципиальное изменения структуры инвесторов на рынке федеральных облигаций РФ произошли именно в мае-июне 1997 г., когда и были зафиксированы наиболее значительные поступления внешних средств на внутренний рынок государственного долга. В тех условиях (то есть в условиях "дорогих" пассивов национальных банков) российские коммерческие банки были не в состоянии составить конкуренцию внешним инвесторам. В результате российские коммерческие банки были вытеснены с данного рынка и были вынуждены занять другие сегменты финансового рынка - с более высокой доходностью, низкой ликвидностью и более высокими рисками (например, рынок муниципальных облигаций, акций и векселей производственных компаний, а также рынок производных инструментов). Более того, выводя средства с рынка федеральных облигаций, коммерческие банки направляли их в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте, что создавало дополнительные проблемы на внутреннем валютном рынке и изменяло валютный баланс банков (значительная часть банковских пассивов была в российских рублях, тогда как доля активов в иностранной валюте постоянно возрастала). Подобное изменение структуры банковских портфелей, увеличение различного рода рисков, в том числе и валютного, послужило одним из источников возникновения финансового кризиса в августе 1998 г.
Опыт прошлых лет показывает, что стратегическое решение, направленное на снижение доходности федеральных облигаций одновременно со стабилизацией объемов данного сегмента финансового рынка приводит к росту рисков в банковской сфере и, в краткосрочной перспективе, к формированию условий для возникновения финансового кризиса (в различных формах его проявления). Прямолинейные действия монетарных властей не всегда способствуют финансовой стабилизации. Например, содействие расширению рынка государственного долга (а потребность во внутренних заимствованиях в настоящее врем отсутствует) позволит развить национальных долговой рынок и банковскую систему. Во всех случаях, монетарные власти России должны сделать выбор между достижением стратегических целей в средне- и долгосрочной перспективе и реализации текущих тактических проблем.
