Алексей Ведев: Рост пассивов ЦБР воздействует на рост денежного предложения в национальной экономике, но и отражает `пассивность` проводимой денежной политикиНазад
Алексей Ведев: Рост пассивов ЦБР воздействует на рост денежного предложения в национальной экономике, но и отражает `пассивность` проводимой денежной политики
Алексей Леонидович, согласно информации, опубликованной на сайте ЦБР, активы Банка России в январе- сентябре выросли с 1 трлн. 713,240 млрд. до 2 трлн. 061,529 млрд. рублей, или на 20,3%, при этом в сентябре этот показатель увеличился на 1%. Это достаточно существенный рос активов, чтобы спросить: в результате чего это произошло? И как рост активов коррелируется с пассивной частью баланса ЦБР?
Укрупненный баланс Центрального банка РФ представлен по пассивной части денежной базой (в узком или широком определении), определяющей совокупное денежное предложение в экономике. Более того, широкая денежная база включает показатели, характеризующие объем свободных финансовых средств в экономике - остатки средств на расчетных счетах коммерческих банков в ЦБР и банковские депозиты в ЦБР. Укрупненный баланс ЦБР по активной части состоит из чистых международных резервов и чистого внутреннего кредита. В 2002 году, как следует из приводимых данных, чистые международные резервы существенно возросли как раз на эти 20%. Чистый внутренний кредит сократился, как это нетрудно заметить из опубликованной информации.
Как можно расшифровать понятие "чистый внутренний кредит" с точки зрения Банка России?
Это кредиты, которые Банк России предоставляет внутренним экономическим агентам, то есть денежным властям, например Министерству финансов, либо в виде кредитов коммерческим банкам. Теоретически возможно также и прямое кредитование предприятий, как это и было в 1992-1994 гг., но подобная практика в настоящий момент не используется.
На самом деле могут быть опосредованные кредиты, потому что ...
Опосредованные кредиты - это другое. Имеются в виду централизованные кредиты, содержание которых облечено в "псевдо-рыночную форму" - например, оформление задолженности государственных институтов в виде облигаций с доходностью в 3-7% годовых в номинальном исчислении.
ВТБ, например, в свое время кредитовал напрямую крупные промышленные объекты.
Да. Но ВТБ кредитовал Газпром за счет ЦБР. Внутренний кредит мог теоретически расшириться, но он расширился незначительно за счет, например, передачи акций ВТБ Правительству РФ от ЦБ за счет выпуска гособлигаций под минимальную доходность. Более того, данные облигации были перечислены на счет инвестиционного портфеля ЦБР и не обращались на вторичном рынке государственных облигаций. Это типичный пример роста внутреннего кредита.
И, соответственно, роста активной части баланса.
Да. Увеличение активной части баланса ЦБР происходит и вследствие роста облигаций, не находящихся в обращении на вторичном рынке. В принципе, объем данных облигаций формирует потенциал развития рынка федеральных облигаций.
Если посмотреть на баланс ЦБР, не вызывает ли тревоги его пассивная части, в которой должны сидеть остатки на корсчетах, перевалившие в денежном выражении за астрономическую сумму?
Рост пассивов ЦБР воздействует на рост денежного предложения в национальной экономике, но и отражает "пассивность" проводимой денежной политики ЦБР. С одной стороны, рост остатков финансовых средств коммерческих банков на счетах ЦБР (в виде текущих и депозитных счетов) напрямую свидетельствует об избытке ликвидных финансовых ресурсов в экономике. Коммерческие банки, следуя поддержки определенного уровня ликвидности и испытывая дефицит надежных финансовых инструментов, размещают свободные средства в Центральном банке РФ, даже при условии действующих отрицательных реальных процентных ставок. С другой стороны, рост объема свободных банковских средств на счетах ЦБР свидетельствует об отсутствии альтернативных вложений.
Депозиты - палка о двух концах. Грубо говоря, забирая деньги у банков на свои депозиты с целью стерилизации, ЦБ должен давать им некую привлекательную ставку по этому инструменту, таким образом управляя избыточной ликвидностью в отсутствие других эффективных инструментов. Но, "подруливая" ставкой, ЦБ с одной стороны заливает пожар керосином, а с другой стороны движение капитала слабо коррелируется с процентной ставкой по кредитам. То есть, получается совершенно оторванный от экономики элемент регулирования денежной массы.
Вопрос основной заключается в том, что в текущей ситуации ЦБ не может самостоятельно справиться с проблемой стерилизации. Прежде всего, по активной части баланс ЦБ расширяется за счет увеличения валютных резервов. Рост валютных резервов ЦБР происходит вследствие контроля денежных властей за уровнем реального обменного курса рубля. Сохраняющееся превышение предложения иностранной валюты над спросом на нее неизбежно приведет к укреплению реального валютного курса рубля, что снизит конкурентность национального экспорта и ухудшит состояние внешнего платежного баланса. Центральный банк РФ покупает избыточное предложение иностранной валюты, тем самым наращивая собственные валютные резервы, но и проводя при этом денежную эмиссию в пропорциональном объеме.
Эмитируемая денежная масса поступает в экономику, что вызывает ускорение инфляции, если дополнительная эмиссия не будет стерилизована в виде сбережений. Проблема снижения темпов инфляции является ключевой задачей правительственной экономической политики и ускорение темпов роста цен недопустимо. Но и возможности стерилизации растущего денежного предложения (по причине роста экспортных поступлений) более чем ограничены. Национальная банковская система и финансовые рынки так полностью и не восстановились после системного финансового кризиса в 1998 г., что и обуславливает отсутствие возможностей проведения мероприятий, направленных на стерилизацию избыточного денежного предложения.
Аккумуляция избыточного денежного предложения могла бы осуществляться за счет развития рынка федеральных облигаций. Развитие данного сегмента финансового рынка позволила бы аккумулировать избыточные финансовые средства в экономике и направить их на инвестиции в реальный сектор. Однако объем рынка федеральных облигаций в настоящий момент снижается, равно как и интенсивно изменяется структура инвесторов. Фактически на рынке федеральных облигаций присутствуют лишь да инвестора - Сбербанк РФ и Пенсионный Фонд РФ. Перечисленные инвесторы являются государственными организациями и обладают достаточно дешевыми и долгосрочными ресурсами. Это означает, что в рамках уменьшения объема рынка федеральных облигаций перечисленные государственные организации будут доминировать на рынке внутреннего долга, тогда как российские коммерческие банки и внешние инвесторы буду вытеснены с данного сегмента. Реализация данной тенденции обусловит рост рисков в банковской системе и провоцирует дальнейшее ухудшение финансовой сферы.
Получается, что денежные власти устранились от решения этих проблем, и монетарного дилерства как такового не существует. Госструктуры выкупают пакеты ценных бумаг по демпинговой цене...
Вот именно. Российские коммерческие банки будут вынуждены покинуть рынок федеральных облигаций и размещать имеющиеся ресурсы на прочих сегментах. С одной стороны, есть возможность разместить временно свободные средства на счета ЦБР - под отрицательную доходность, но с сохранением определенного уровня ликвидности. С другой стороны, существует ряд сегментов финансового рынка, на котором можно обеспечивать приемлемую доходность с учетом высоких рисков. В данном случае формируется потенциал для ускорения инфляции и девальвации (как это было в 1997 г.), который может реализоваться при определенных условиях - например, при изменении внешней конъюнктуры либо при неадекватной финансовой политик денежных властей.
Он деструктивен по своей сути?
Конечно, в экономике существуют избыточные/неработающие деньги, при этом денежные власти не управляют действующими процентными ставками. Свободные финансовые средства могут: а) формировать потенциал для резкого ускорения инфляции, б) могут участвовать в атаке на валюту в случае реализации внешних и внутренних шоков.
Атака на валюту имеет подушку безопасности в виде тех же самых международных резервов, которые исчисляются величиной более $46 млрд. То есть, если отбросить 3-х месячный импорт, получается сумма достаточная для того, чтобы отразить атаку?
Необходимый и достаточный уровень валютных резервов формируется исходя из необходимости обеспечения трехмесячного импорта и годового обслуживания внешнего долга. Исключая перечисленные резервы средств для нейтрализации валютного кризиса остается не так много. Но и проведение прямых валютных интервенций не является эффективной мерой. Существуют и другие, более эффективные мероприятия.
Какие?
Во-первых, эмиссия федеральных облигаций, то есть предоставления инвесторам унифицированного кредитного займа, во-вторых, в рамках решения проблемы расширения кредитования предприятий максимальное стимулирование развития корпоративных облигаций. . Облигации - это унифицированный заем для различных экономических агентов. За счет привлечения облигационных займов могут, к примеру, реализоваться инвестиционные программы в рамках региональных бюджетов и корпоративные облигации - это унифицированный заем для различных предприятий.
Но кредиты без залога невозможны, кредит без залога - это прямая накачка экономики госресурсами, что, как известно, является неэффективным механизмом.
Я не говорю о централизованных кредитах, а лишь о некой возможности предоставления централизованных гарантий для ряда облигационных займов..
Хорошо, если говорить о банковских кредитах, то здесь тоже есть подводный камень, потому что мы сегодня наблюдаем расширение кредитования, но банки могут столкнуться с проблемой невозвратов. Соответственно, локальный банковский кризис может спровоцировать системный. Грубо говоря, из-за избытка кредитования возрастает общий риск.
Это действительно проблема. Рост объема банковских кредитов в конце 2001 г. и в начале 2002 г. может рассматриваться как позитивный фактор, но и выступить началом нового кризиса неплатежей - в случае увеличения объема "плохих долгов" при наступлении срока погашения кредитов.
Это извечная проблема банков, говоря в общем...
Да, и тогда могут появиться проблемы. Но я бы просто разделил вопрос кредитования на две части. Первая - стимулирование унифицированного кредитования посредством выпуска облигаций, и второе - расширение прямого кредитования предприятий посредством реализации процедуры предоставления обычных банковских кредитов.
Алексей Леонидович, мы поговорили в течение 20 минут, и оказалось, что все на самом деле плохо. Что делать? Понятно, что задача комплексная, что должно быть первым шагом?
Развивать финансовые рынки и банковскую систему. Более того, восстановить процентные ставки в качестве действенного инструмента финансового регулирования.
А кто их должен развивать?
Прежде всего, монетарные власти. Должна быть согласована программа расширения рынка федеральных облигаций и следующего за ним рынка муниципальных облигаций.
Хорошо, но тогда возникает вопрос, с которого мы начали, с ЦБ и его баланса. Все понятно с точки зрения цифр, но с точки зрения того, кто должен развивать финансовые рынки, не совсем. Коль мы говорим о рисках ликвидности, то пускай ЦБ этим занимается.
Я напомню, монетарные власти - это ЦБР и Правительство РФ в лице Минфина.
То есть Министерство финансов должно развивать финансовые рынки? А роль ЦБ в этом смысле какая?
Агента и регулирующего органа.
А нет ли опасности, что мы вернемся в 1996 - 1998 годы, когда Министерство финансов размещало краткосрочные облигации...
Напомню, 1997 год был отличным с точки зрения финансовых рынков. Просто управление должно по-другому развиваться. 1997 год был очень хорошим годом за исключением того, что реальные ставки без инфляции по государственным облигациям должны быть 3-5% годовых, а не 40-60%.
Правильно. Только в 1997 году, насколько я помню, с экранов не сходил Анатолий Борисович Чубайс, который говорил о том, что надо секвестировать бюджет, поскольку мы не справляемся с дефицитом, кассовые разрывы не финансируются.
Это разные вещи. С одной стороны, опасно, когда строится пирамида при наращивании дефицита бюджета. Но, если Правительство привлекает средства под 30% реальных или под 20% в иностранной валюте, то это провоцирует кризис даже в краткосрочной перспективе
Профицит бюджета, наблюдаемый в течение последних трех лет и планируемый уже в четвертый раз в бюджете будущего года, и есть тот самый спасительный зонтик, который застрахует Правительство от строительства новой пирамиды?
Нет, потому что есть стратегические и тактические цели, задачи, мероприятия. Никакой профицит бюджета не застрахует, если мы начнем привлекать трехмесячное ГКО под 30% годовых.
Но это же рынок. Никто не будет покупать бумаги, как это было в течение последних двух лет, когда были небольшие объемы эмиссий госбумаг, под отрицательную доходность...
Неправда, как раз их покупали.
Сбербанк покупал. А сейчас еще Пенсионный фонд там сидит.
Это разные вещи.
Какие могут быть опасности с точки зрения расширения финансовых рынков? На что нужно обратить внимание?
На доходность.
А каким образом этой доходностью можно управлять?
Надо регулярно заниматься аукционами, пытаться расширять рынок и контролировать рыночные процентные ставки. Например, остатки на корсчетах растут, они вообще никаких денег не приносят банкам. Депозиты в Центральном банке размещаются под 3%. Месячные, скажем, 10%. Это ведь тоже отрицательная доходность, правильно? Но депозиты-то растут. А это означает, что есть активное стремление к сохранению ликвидности банковской системы.
Однако главное состоит в выработке системной концепции развития национальной финансовой сферы с учетом потребностей развития российской экономики и ее последовательная реализации. Так, дискуссия о либерализации валютной политики связана не столько с самой валютной политикой, сколько с невозможностью денежных властей аккумулировать избыточное предложение иностранной валюты. В результате реализуется следующая политика - правительство не в состоянии аккумулировать внешние ресурсы и либерализация валютной политики направлена лишь на устранение государства от решения данной проблемы. "У нас слишком много иностранной валюты и мы не знаем, что с ней делать" - говорит правительство РФ. Но и отток капитала из России неприемлем в рамках среднесрочной правительственной программ. В результате возникает ситуация, в рамках которой реализация либеральной модели приведет к росту оттока капитала из России и росту вероятности возникновения кризиса при неблагоприятном развитии внешней конъюнктуры. Определенный государственный контроль осложняется неготовностью к нему правительства РФ - с точки зрения состояния банковской системы и финансовых рынков.
